Morningstar TV: Stephen Baines (Kames Capital)

Entrevista a Kames High-Yield Global Bond Fund 

Fernando Luque 12/06/2014
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Javier Sáenz de Cenzano: Hola, soy Javier Sáenz de Cenzano para Morningstar. Después de un fuerte rallye que hemos vivido en el Mercado de renta fija en estos últimos años, los gestores están teniendo dificultad para encontrar valor en esta clase de active. Hoy vamos a hablar de inversiones high yield en renta fija.

El Kames High-Yield Global Bond Fund es un fondo que tiene un Morningstar Analyst Rating de Silver, que refleja la opinión que tenemos sobre este fondo y hoy tenemos a uno de los miembros del equipo que gestiona este producto, Stephen Baines, que tiene 10 años de experiencia en inversiones. Stephen, gracias por acompañarnos hoy.

Stephen Baines: Estupendo de estar aquí, Javier.

J.SdC.: Como primera pregunta, el high yield y su fondo en particular han tenido una rentabilidad espectacular desde básicamente el 2009. El fondo ha obtenido más de un 15% anualizado en los últimos cinco años. Entonces, ¿le parece que sigue habiendo valor en las inversiones de alto rendimiento? ¿Cree que es demasiado tarde o los inversores todavía están en una buena posición para beneficiarse de esta clase de activos?

S.B.: Es una muy buena pregunta. Creo que los bonos high yield en conjunto están razonablemente bien valorados. Lo digo porque aunque los rendimientos han disminuido sustancialmente, en los últimos dos años, una gran causa de esa disminución de rendimiento se debe, en primer lugar, a la disminución de los rendimientos de los bonos del gobierno. Entonces, los tipos de interés subyacentes han disminuido en los últimos dos años.

En segundo lugar, los diferenciales de crédito se han reducido. Parte de ello se debe a una mejora de la coyuntura económica y esta mejora significa que podemos estar más cómodos con diferenciales de crédito más bajos debido a las perspectivas de inversión, ya que el riesgo a la baja se está reduciendo. Pero si estamos buscando cómo está valorado el high yield en términos absolutos hoy en día, podemos ver el nivel de los diferenciales de crédito y compararlos con los pronósticos de los impagos. Los diferenciales de crédito en el high yield son los que compensan a los inversores por el riesgo de impago.

Si nos fijamos en los pronósticos que hace Moody para los incumplientos de high yield, están en torno al 2% para los próximos 12 meses. De este 2%, una gran proporción está compuesta por algunas de las grandes adquisiciones de apalancamiento en Estados Unidos que se produjeron en 2007. Si opta por evitar estas grandes adquisiciones de apalancamiento que son muy propensos a reestructuraciones, entonces la tasa de default sería aún más baja.

Así que los diferenciales de crédito en función de dónde se invierte en el espectro de riesgo podrían estar en torno al 2%  torno al 2%  y creemos que es una buena compensación en términos absolutos para un riesgo de impago de menos del 2%. Así que no veremos para el high yield la rentabilidad de dos dígitos que hemos visto en los últimos años. Pero la posición que tenemos en la actualidad debería ofrecer una rentabilidad en torno al 5% para los inversores en high yield. Así que yo no diría que la gente ha dejado escapar la oportunidad del high yield.

J.SdC.: Ok. Se que vuestro proceso está más orientado hacia el bottom-up.  Pero si piensa geográficamente, ¿está encontrando más oportunidades en Europa  en los Estados Unidos? ¿Cuál es su area preferida en este momento?

 

S.B.: Preferimos un poco más a los EE.UU. en este momento. Así que si comparamos los dos mercados sólo en términos de rendimiento, Europa tiene un rendimiento de alrededor del 3,7% y el mercado de bonos de alto rendimiento de EE.UU está cerca de 5.5%. Así que invirtiendo en EE.UU. uno recibe en realidad un mayor rendimiento. Así que parte de eso es un mayor rendimiento de la deuda pública en los EE.UU. por lo que su componente de retorno de bonos del gobierno es ligeramente superior. Por lo tanto, la asignación hacia EE.UU. puede capturar eso. Pero también los diferenciales de crédito en los EE.UU. están un poco más altos. Así que, en ambos casos, pensamos que hay una racionalidad bastante atractiva para tener una asignación hacia el high yield estadounidense en esta etapa en el ciclo.

J.SdC.: De acuerdo. Y, ¿qué hay de los sectores? ¿Está encontrando algún sector más interesante que otros? Particularmente me gustaría preguntarle sobre el sector financiero.

S.B.: Ok. En términos de sectores, en general, en el Kames High Yield Global Bond Fund, tenemos exposiciones muy significativas a los sectores no cíclicos, en particular los de consumo no cíclico, que incluyen cosas como los productos farmacéuticos, los servicios de salud y los productores de alimentos, y también las telecomunicaciones, que incluye las empresas de telefonía móvil, los operadores de televisión.

No estoy hablando de las cadenas de televisión. Estoy hablando de los proveedores de televisión por satélite o de los proveedores de televisión por cable. Todas estas empresas tienden a beneficiarse de unos ingresos y flujos de beneficios muy estables que los hacen muy atractivos para prestarles dinero. Y los preferimos como oportunidad de inversión, ya que no hay una prima de rendimiento significativa en los sectores más cíclicos, más volátiles, como los fabricantes de automóviles o empresas de productos químicos.

Estas empresas tienden a tener flujos de beneficios más volátiles a través del ciclo. Pero uno no está recompensado en el momento en cuanto a un mayor rendimiento por asumir esa volatilidad extra. Así que estamos en una posición muy defensiva en el momento desde una perspectiva sectorial.

Ha mencionado a las financieras. La forma en la que hemos construido el fondo es de forma bottom-up. Tenemos tendencia a centrarse mucho más en las empresas. Tenemos algo de exposición financiera, pero no es significativo. Tenemos tendencia a favorecer emisiones subordinadas en las entidades de muy alta calidad.

Así, por ejemplo, uno de los bonos que hemos comprado recientemente es una emisión subordinada de Crédit Suisse, que, por ejemplo, en comparación con otros problemas en este momento, contiene un bloqueador de dividendo. Así que si la empresa deja de pagar los cupones de sus bonos, no van a poder pagar dividendos a los accionistas. Esa es una función de los reguladores suizos – de la reglamentación suiza. Mientras que muchos otros nuevos bonos financieros subordinados dan a la compañía el derecho de omitir por completo los cupones sin que afecte a los accionistas.

J.SdC.: Ok.  AY mi última pregunta es sobre los mercados emergentes.

S.B.: Sí.

J.SdC.: Entrevistamos en este mismo foro a su colega Claire McGuckin como, a finales de 2013, y dijo que este no era un lugar natural en el que invirtiera el fondo. Pero dada la turbulencia reciente que hemos visto en los mercados medianos en general, ¿ha aprovechado la oportunidad de esta volatilidad para invertir en esta área?

S.B.: Creo que desde mi punto de vista, en los mercados emergentes, es útil diferenciar entre los mercados emergentes con grado de inversión y los mercados emergentes de alto rendimiento. Así que en nuestro Strategic Global Bond Fund, hemos ido aumentando la exposición a algunos emisores de mercados emergentes tanto en el segmento gubernamental como corporativo.

En el sector del high yield estamos estructuralmente menos atraídos por el riesgo de los mercados emergentes. Hay dos razones. La primera de ellas es que los regímenes de insolvencia y de los países de mercados emergentes son más inciertos. Así que si una empresa de Europa o Estados Unidos a la que hemos prestado dinero incumple, estamos bastante seguros de poder enviar a un abogado en nuestro nombre para presentar una reclamación sobre los activos de la compañía.

Tenemos mucho menos certeza de que podríamos hacer lo mismo, por ejemplo, en China o en Tailandia, o en Indonesia, donde los tribunales son mucho más propensos a favorecer a los intereses locales en detrimento de los inversores extranjeros. El otro factor que hace que no estemos particularmente interesados en el high yield emergente es porque es una clase de activos bastante nueva. No es muy madura, y debido a esto, creemos que muchos de los inversores locales en estos mercados están infravalorando algunos de los riesgos y no exigen los convenios adecuados en los bonos. Así que es algo que vamos a observar y vamos a ver cómo se desarrolla ese mercado con el tiempo.

Aunque en este momento no creemos que se trata de una clase de activos adecuada para mantener en el fondo, esto puede cambiar en el futuro.

J.SdC.: De acuerdo. Ha sido realmente muy interesante Stephen. Gracias por estar aquí hoy.

J.B.: Muchas gracias, Javier.

J.SdC.: Gracias. Gracias por su interés. Puede seguirnos a través de nuestras cuentas de Facebook y de Twitter. Gracias. 

 

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Sobre el Autor

Fernando Luque

Fernando Luque  es el Senior Financial Editor de www.morningstar.es

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