Rol en Cartera
El iShares Markit iBoxx Euro High Yield ETF ofrece a los inversores exposición al mercado europeo de deuda corporativa de baja calidad crediticia. A menudo ganar exposición al mercado de bonos corporativos de alto rendimiento es una manera de generar altas rentabilidades en relación a otros bonos con mejores ratings de créditos, aunque los inversores en esta clase concreta de activos tendrán que aceptar que la compensación viene dada por un riesgo teórico mucho más alto que la de la inversión en deuda de alta calidad crediticia. Esto significa que la expectativa de un flujo constante de ingresos será menor a medida que el perfil de riesgo sea mayor. (un incumplimiento o default por parte del emisor no es raro que ocurra en un High Yield).
Desde nuestro punto de vista, la combinación de un sustancioso cupón y de un alto nivel de riesgo señala que la mejor opción de implementar este ETF sería como componente satélite de una cartera invertida en renta fija, y probablemente con una ponderación relativamente pequeña dentro de la cartera. Mientras tanto, los inversores con alta tolerancia al riesgo probablemente se sientan cómodos sobreponderando las posiciones en este ETF con el objetivo de impulsar la rentabilidad de la cartera en su conjunto. De hecho, para este tipo de inversores, un ETF de baja calidad crediticia puede no ser realmente una apuesta táctica pero sí el vehículo predilecto para cubrir la necesidad estratégica de tener exposición al mercado de deuda corporativa. En este caso concreto, aunque sea una excepción, este ETF podría jugar un papel de núcleo de cartera.
Independientemente de su tolerancia al riesgo, todos los inversores necesitan tomar en cuenta los efectos de las decisiones en materia de política monetaria, en este caso las del Banco Central Europeo, sobre el valor de esta inversión en renta fija. Este ETF sigue un índice con una duración aproximada de cuatro años.
Análisis Fundamental
El mercado de bonos high yield ha experimentado un crecimiento significativo a lo largo de estos últimos 2-3 años, motivado por una confluencia de eventos que trajo la crisis financiera. Primero y principalmente, la discapacidad de los canales de préstamo tradicionales (como el préstamo bancario) ha dejado a muchas pequeñas y medianas empresas con pocas opciones de satisfacer sus necesidades de financiación en los mercados. El incremento de la emisión de bonos de baja calidad crediticia ha tenido lugar en un escenario macro caracterizado por unos tipos de interés extremadamente bajo y las preocupaciones sobre la salud financiera de los emisores soberanos. La combinación de la búsqueda de altas rentabilidades y del cambio en la percepción del riesgo ha creado, en consecuencia, las condiciones para una fuerte demanda de instrumentos financieros como bonos high yield. De hecho, la demanda ha superado la oferta, con los cupones cayendo desde niveles de doble dígito a alrededor de un 6-7% de media, y los diferenciales de crédito (la diferencia de cupón con los de los bonos soberanos solventes) comprimiéndose a un ritmo considerable. (por ejemplo, a lo largo del pasado año, la media del diferencial de los bonos high yield se redujo a la mitad desde aproximadamente los 850bps).
Centrándonos en el lado de la oferta, de acuerdo con los datos publicados por la Asociación de Mercados Financieros Europeos, la emisión de bonos high yield en Europa (incluyendo los mercados emergentes) alcanzó la cifra de 44.600 millones de euros, superando así la tímida cifra de 30.000 millones en el 2009 y superando ligeramente los 41.900 millones del año 2006. Esto representa cerca del 50% del mercado de préstamos en Europa, un incremento extraordinario sobre la media anterior al año 2008 que se situaba en un 10-20%, lo que demuestra el malfuncionamiento de los mencionados canales tradicionales de préstamos bancarios.
Como era de esperar, la causa que ha provocado el incremento en la financiación corporativa vía emisión de bonos de baja calidad crediticia en estos últimos años ha producido un cambio notable en su uso final. Los datos de 2009-10 muestran que el 50-60% de la financiación ha sido utilizada para el pago o la restructuración de la deuda, en los años anteriores a la crisis esta cifra se situaba en un 10-20%. La redistribución del uso ha sido fundamental para asegurar el descenso en la tasa de impagos de los bonos high yield, que a su vez ha llevado a los inversores a la reevaluación de las percepciones del riesgo anteriormente mencionada. Se supone que unas tasas de impago históricamente bajas pueden ser un indicador clave para el mercado de deuda de baja calidad crediticia, en parte porque ahora hay una necesidad limitada de refinanciación de deuda a corto plazo, ya que ha habido un gran cantidad de refinanciación de deuda con un alargamiento del vencimiento más allá de 2014.
Todo lo anterior ha posibilitado el éxito de los bonos high yield en el pasado reciente, pero es ahí donde encontramos también la semilla para problemas potenciales. En primer lugar, sería poco inteligente esperar que los préstamos bancarios siguiesen afectados para siempre. Igualmente, es probable que las percepciones del riesgo soberano se normalicen. A menos que lo que hemos visto sea un cambio estructural duradero en la financiación corporativa, deberíamos esperar una reversión a la media (ej. disminución en las emisiones, incremento de los impagos).
Construcción del Índice
El índice Markit iBoxx Euro Liquid High Yield mide la rentabilidad de los bonos corporativos denominados en euros de baja calidad crediticia, independientemente del país de emisión. Para poder incluirlos en el índice los bonos deben tener un volumen mínimo de 250 millones de euros, una duración mínima de 2 años y un máximo de 10,5 años. Con el propósito de diversificar, el peso de cada emisor en el índice está limitado al 5%, mientras que el peso de los bonos individuales de un emisor está limitado en relación a su valor del mercado. Los bonos con las siguientes características no se incluyen en el índice: bonos perpetuos, bonos cupón cero, bonos convertibles, colocaciones privadas, acciones preferentes o notas vinculadas a un índice. El índice se calcula en base a la rentabilidad total utilizando precios de oferta/demanda proporcionados por los bancos contribuyentes. El índice se rebalancea mensualmente al final del último día laboral del mes. Si alguna de las agencias de rating califica un bono de doble C o peor, tal bono es eliminado del índice en el siguiente rebalanceo. Los pagos provenientes de los cupones y las amortizaciones parciales se mantienen como liquido no devengado hasta el siguiente rebalanceo, cuando son reinvertidos en el índice.
Construcción del Producto
Este ETF fue lanzado en Septiembre de 2010 y está domiciliado en Irlanda. iShares usa una replicación física para seguir la rentabilidad del índice Markit iBoxx Euro High Yield. El prospecto del ETF describe la metodología de replicación como “un muestreo estadístico” más que una “replicación completa”. En el momento de escribir este artículo, el número de los componentes del fondo coincidía con el del índice, mientras que la totalidad del peso de las ponderaciones estadísticas de los países emisores también se mantenía parejo. Por tanto, en este caso particular el término “muestreo” debe ser entendido como un proceso mediante el cual el fondo se reserva el derecho de aplicar diferentes ponderaciones estadísticas a los componentes individuales que a aquellos del índice subyacente y/o de reproducir la ponderación de índice del país emisor con bonos no incluidos en el índice. Con todas las advertencias necesarias (los componentes del fondo pueden cambiar diariamente), un examen más profundo revela que las divergencias entre la cesta de componentes del fondo y la del índice se deben en su mayoría a las ponderaciones de los títulos individuales. La mayor parte de las emisiones de bonos high yield proviene de empresas industriales y esto queda reflejado en la composición del fondo a nivel sectorial, con cerca del 95% de los componentes situados dentro de la categoría “industrial” y el restante 5% repartido entre “financieras” y “no corporativo”. En lo referente a los países emisores, el fondo tiene un claro sesgo hacia los miembros de la Eurozona, con Alemania, Luxemburgo, Francia y Holanda representando más del 60% de la cesta. Entre los emisores de fuera de la Eurozona con presencia significativa encontramos a EEUU y al Reino Unido. Este ETF distribuye dividendos en base semestral. A pesar de su relativo corto recorrido en el mercado, ya ha surgido un patrón de distribución de pago en Marzo-Septiembre. iShares puede realizar préstamo de acciones con el fin de optimizar la rentabilidad. BlackRock actúa como gestor de la inversión en nombre de iShares. Las operaciones de préstamo se encuentran cubiertas por la toma de garantía aprobada por UCITS superior al valor del préstamo y mediante la reevaluación diaria de los préstamos y garantías. La garantía se encuentra en una cuenta distinta custodiada por un tercero. El grado de sobregarantía depende de los activos ofrecidos como colateral, pero normalmente se mueve en un rango que va del 102,5% al 112%. La rentabilidad por préstamo de valores está dividida en un 60/40 entre el ETF y BlackRock, respectivamente.
Comisiones
El ratio de gastos totales (TER) es del 0,50%.
Alternativas
iShares ha sido el primer proveedor de ETF europeos en ofrecer a los inversores un vehículo que da exposición al mercado de bonos high yield denominados en euros. Como suele pasar, el que llega primero suele tomar la mayor parte de la demanda existente, dejando a los competidores luchar por un lugar en el mercado en términos de coste y/o ofreciendo algún tipo de innovación frente al proveedor dominante.
Lyxor siguió esta estrategia con su ETF iBoxx Eur Liquid High Yield 30. Lanzado en Enero de 2011, cobra un menor ratio de gastos totales (TER) de 0,45% y replica la rentabilidad de un índice, que aunque proveniente del mismo proveedor, restringe el universo de los bonos elegibles en función de una serie de criterios. El número total de los componentes del índice está limitado a 30, todos emitidos por empresas no financieras y con un volumen mínimo de 500 millones de euros. El rebalanceo del índice se hace trimestralmente y los componentes que tengan un duración residual por debajo del 1.25 años en el momento del rebalanceo son sustituidos. En el momento de escribir este análisis, el patrimonio del ETF de Lyxor es aproximadamente el 10% del ETF de iShares.
