Los fundamentales de los bancos europeos son fuertes

Christopher Johnson: Bienvenidos a Morningstar. Mi nombre es Christopher Johnson, y hoy me acompaña Sebastiano Pirro, CIO y Director de Estrategias de Crédito Financiero de Algebris Investments y gestor del Algebris Financial Credit Fund.

Sebastiano, muchas gracias por estar aquí conmigo. Los activos totales de su fondo ascienden a la friolera de 10.000 millones de libras esterlinas, pero algunos sostienen que los fondos pueden llegar a ser demasiado grandes. ¿Puede un fondo tan grande como el suyo ser víctima de su propio éxito?

Sebastiano Pirro: El tamaño puede traer beneficios en términos de gestión de un fondo y, obviamente, también puede traer obstáculos. Así que, en general, diría que nuestro mejor rendimiento se ha producido frente a nuestros homólogos cuando el fondo tenía un tamaño similar al que tenemos hoy. Evidentemente, tenemos que adaptarnos a la hora de gestionarlo y esto es continuo, ocurre todo el tiempo. Hay que tener en cuenta que cuando se gestiona un fondo tan grande hay que tomar decisiones lo antes posible. Pero también están los beneficios de gestionar una estrategia de gran envergadura. Así, si estás bien posicionado en determinados mercados, puedes ser un creador de precios y, básicamente, puedes recuperar el dinero que quizá te dejaste por gestionarlo de una determinada manera en otros momentos. Así que yo diría que, en conjunto, las dos cosas se compensan bastante.

En la práctica, el hecho de que el fondo sea más grande significa que hay que gestionarlo de forma ligeramente más conservadora que si fuera más pequeño. En la práctica, diría que para nosotros y cómo lo vemos en el futuro, ahora mismo dada la fortaleza fundamental de aquello en lo que invertimos y la idea de que nuestro fondo sea sólo a largo plazo, básicamente no vemos ningún detrimento en ser grandes y de hecho vemos la capacidad de ser creadores de precios, especialmente en los mercados primarios, como algo que beneficia a nuestros inversores dado el tamaño.

CJ: Acaba de hablar de las fortalezas fundamentales de sus inversiones. ¿Cuáles son sus expectativas para el sector bancario europeo en 2024?

SP: Las expectativas son que tenemos - si nos fijamos en la imagen fundamental de hoy de los bancos europeos, es el mejor entorno en el que jamás hemos invertido más o menos. Tenemos cantidades récord de capital que heredamos desde antes de la pandemia. Tenemos los beneficios más altos de los últimos 15 años y, por supuesto, tenemos la idea de que estos beneficios entre las políticas monetarias restrictivas que pueden inducir mayores pérdidas por préstamos y la reversión de esta política monetaria restrictiva con recortes de tipos siendo un viento en contra para los beneficios en el futuro.

Esto debe compararse con la situación en la que invertíamos hace tres años, con tipos negativos. Por lo tanto, seguimos pensando que el entorno sigue siendo muy bueno, incluso de cara al futuro. Aunque los beneficios hayan tocado techo, no lo han hecho en todas partes. Pero incluso si se estancaran donde estamos hoy o incluso tendieran ligeramente a la baja, creemos que el panorama fundamental seguiría siendo innegablemente fuerte para los bancos europeos.

CJ: Según los datos de Morningstar, el fondo obtuvo una rentabilidad del 0,98%, superando al Markit iBoxx EU Corp Subordinated Index, que perdió un 3,17%. ¿Qué ha impulsado estas cifras en los últimos tres años?

SP: En términos de nuestra estrategia, simplemente estamos comprando empresas muy buenas que están funcionando muy, muy bien y que se benefician de los tipos más altos, y lo estamos haciendo con rendimientos más altos y menor duración. Así que, mecánicamente, eso produce el diferencial de rendimiento que usted ha destacado, y creemos que va a seguir siendo así porque los rendimientos que estamos comprando hoy en día siguen siendo superiores a la mayoría de los índices corporativos y la calidad del subyacente es generalmente, no en todas partes, pero generalmente mejor que la mayoría de las partes del mercado.

CJ: Así pues, el Reino Unido es su principal país de asignación, pero ¿sigue siendo el Brexit el elefante en la habitación para el sector de los servicios financieros?

SP: El Brexit es un proceso en curso que tardará muchos, muchos años en desarrollarse. Y por ahora, no ha sido positivo, creo que podemos sacar conclusiones hasta ahora. Ahora, en primer lugar, en términos de las asignaciones de nuestro fondo, invertimos principalmente en empresas globales. Así, nuestros bancos globales podrían estar incorporados en el Reino Unido, y la razón por la que hay muchos bancos globales que están incorporados en el Reino Unido, la razón de ello es porque las instituciones para el mundo bancario funcionan particularmente bien en el Reino Unido frente al resto de Europa. Así que, históricamente, hay muchas empresas que se han constituido en el Reino Unido porque las instituciones funcionan muy bien, pero no necesariamente los fundamentos están impulsados exclusivamente por el país y en algunos casos son completamente, yo no diría irrelevantes, pero no particularmente relevantes a nivel de grupo. Así que incluso cuando tenemos una alta asignación al mercado nacional del Reino Unido en la cartera, la exposición subyacente de las empresas que operan en el Reino Unido es mucho, mucho menor. Este es el primer punto que me gustaría comentar.

El segundo punto es que el mercado bancario en el Reino Unido sigue siendo muy, muy fuerte y muy estable. Por lo tanto, soy incapaz de decir hasta ahora lo que tenemos de arriba hacia abajo lo que Brexit ha producido es probablemente un menor crecimiento económico con una mayor inflación. Ahora, esto es, yo no diría que no es una preocupación, es algo que está en el extremo puede crear, especialmente en el lado del crecimiento, puede crear problemas, aunque los bancos funcionan muy, muy bien con la inflación. Así que en última instancia, no vemos realmente que esto tenga un impacto en la cartera. Somos conscientes, lo sabemos. Y probablemente sea una gran oportunidad perdida, principalmente en el lado de la renta variable. Pero por el lado del crédito, lo que ha sucedido desde el Brexit es que los diferenciales se han ampliado. Y así, hemos sido capaces de comprar muy buenas empresas más baratas. Y eso básicamente no ha ido en detrimento de la rentabilidad del fondo, sino todo lo contrario.

CJ: Intesa Sanpaolo, Santander y Barclays son las tres principales participaciones del fondo, con un 8% cada una. ¿Por qué son tan alcistas con estos emisores?

SP: El estilo del fondo es tener una exposición considerable a emisores en los que nos sentimos cómodos y no tener ninguno en los que no. Creo que, en el caso de los bancos, la idea que tenemos a la hora de asignar capital es que, si las empresas funcionan de forma estable y gozan de buena salud, se pueden modelar a cinco años vista y estar cómodos. Y cualquier cosa que suceda - obviamente hay incógnitas que no se pueden predecir a veces que se materializan. Pero por lo general, estas empresas son capaces de hacer frente a cualquiera de ellos, porque en última instancia, invertimos en un sector que también se somete a pruebas de estrés negativas cada año por los reguladores. Y tienen que operar con un nivel de capital que pueda hacer frente a este nivel de estrés, que no suele ocurrir nunca.

Así que en última instancia, sí, estamos muy cómodos con los nombres que tenemos en las primeras posiciones, todos ellos. Todos ellos destacan un capital muy fuerte. Todos ellos destacan muy buena rentabilidad. En cuanto al tamaño de las posiciones desde la perspectiva del fondo, a veces las empresas están injustamente descontadas. Piensa en Barclays desde una perspectiva de renta fija hace un año estaba muy descontado. Y mi punto fuerte era que la empresa seguía teniendo un ROE superior al 10%. Era muy rentable. Quiero decir, las preocupaciones desde esa perspectiva estaban completamente fuera de lugar y los bonos eran muy, muy baratos. Así que, si la relación riesgo-recompensa se vuelve de repente más favorable que en otros emisores, aumentaremos el tamaño de la posición. Y eso es lo que se ve reflejado en la ficha técnica del fondo.

CJ: El Consejero Delegado de UBS, Sergio Ermotti, criticó recientemente a los políticos y reguladores europeos argumentando que están reprimiendo a los bancos del continente, mientras que los rivales estadounidenses dominan a nivel mundial. ¿Está de acuerdo con esta opinión?

SP: Hasta cierto punto, sí. Es decir, que en Europa las reglas para competir dentro de un mercado único aún no están maduras. Digámoslo así. La aplicación final de Basilea III se vio globalmente y desde una perspectiva de Europa frente a EE.UU., como una forma de optimizar y crear igualdad de condiciones entre estas empresas. Y como ustedes han visto, desde que se finalizó el marco sobre la implementación final de Basilea hace más de seis meses en los EE.UU., hubo un empuje muy fuerte por parte de la industria. Y la última señal que hemos recibido de las autoridades estadounidenses es que este paquete será muy suavizado. Mientras que en Europa lo estamos aplicando y el Parlamento dio el visto bueno final la semana pasada.

Así que, hasta cierto punto, el marco normativo europeo podría ser más inclusivo y exigir en algunos casos requisitos de capital más elevados para determinadas actividades, especialmente en la banca de inversión, que en última instancia no crean igualdad de condiciones y podrían significar que los competidores de EE.UU. tengan una mayor rentabilidad de los fondos propios al realizar determinadas actividades, mientras que éstas dejan de ser rentables o económicas para algunos emisores europeos.

Se trata de un argumento a largo plazo. En este momento, creo que el mayor problema de Europa no es enfrentarse a la institución estadounidense, sino básicamente crear un mercado competitivo dentro de Europa para terminar por fin la aplicación de estas normas y crear igualdad de condiciones dentro de Europa, porque ese es un problema. Si usted ha visto comentarios recientes en torno a - hoy en día, Europa es mucho mejor de lo que era hace 10 años, pero digamos que si usted opera un banco en Alemania y un banco en Italia, las sinergias que usted tiene dentro de estos dos mercados son limitadas y están limitadas por el hecho de que demasiadas diferencias permanecen desde esta perspectiva. Una que ha sido muy analizada, por ejemplo, es el mecanismo de garantía de depósitos, que hoy en día sigue siendo en gran medida nacional. Sin embargo, me siento bastante cómodo al afirmar que, por muy bajo que sea, estamos aumentando la competitividad y hoy los bancos son infinitamente más competitivos en Europa que hace 10 años. Así que, con el tiempo, esperaremos una mayor integración, lo que es especialmente importante para el sector bancario, y para asegurarnos de que las empresas europeas puedan operar dentro de Europa de forma competitiva, lo que hoy todavía es provisional, digámoslo así.

CJ: Soy Christopher Johnson, de Morningstar UK.