¿Cómo los inversores conservadores pueden invertir en el mercado actual?

Fernando Luque: Hola soy Fernando Luque, editor de Morningstar en España y hoy me acompaña Enrico Bovalini. Enrico es co-gestor, junto con Francesco Sandrini, del Amundi Global Multi-Asset Conservative. Enrico, muchas gracias por aceptar esta entrevista.

Enrico Bovalini: Gracias por recibirme en esta llamada.

Luque: Sí, creo que es una buena oportunidad para hablar de cómo los inversores conservadores pueden navegar por estos mercados. Y quiero que empiece por la renta fija, que es obviamente la mayor parte de su cartera. ¿Cuáles cree que son las oportunidades, pero también los riesgos de la renta fija para un inversor conservador en este entorno?

Bovalini: Bueno, creo que el año pasado fue un año muy difícil en general porque los tipos estaban cerca de 0 o incluso negativos. Así que hemos salido de esta gran burbuja de los tipos de interés con rendimientos negativos. Ahora estamos de nuevo en una fase en la que los bonos son un área interesante en la que podemos invertir porque los tipos han subido mucho y también el impulso económico está empezando a ralentizarse, especialmente en los mercados desarrollados. Así que el año pasado empezamos en nuestro fondo con una duración muy baja, teníamos como 2, 2,5 años de duración en el fondo porque no veíamos mucho valor y esperábamos ver tipos al alza.

Luego, desde el verano del año pasado, empezamos a aumentar la duración porque los tipos empezaban a volver a un nivel más interesante. Y creemos que, en la actualidad, los tipos incluso han superado un nivel en el que no deberían permanecer demasiado tiempo porque vemos que la inflación está bajando tanto en EE.UU. como en Europa y también el crecimiento económico que debería seguir debilitándose en el próximo trimestre, porque había mucho exceso de ahorro tanto en EE.UU. como en Europa que ahora se va a gastar. Se han gastado casi todo, por lo que esperamos que el crecimiento se ralentice, especialmente en el ámbito del consumo, y que la inflación siga bajando.

Así que creemos que la Fed está cerca de su tope en términos de tipos, probablemente incluso podrían hacer otra subida de 25 puntos básicos, pero no creemos que sea necesario en este momento. Y también en Europa, creemos que el BCE está cerca del final del ciclo de subidas. Así que, en general, vemos mucho valor en la parte de corto a medio plazo de la curva en EE.UU., donde esperamos una desaceleración decente del crecimiento económico en los próximos 2-3 trimestres. Así que creemos que el mercado empezará a valorar más y más recortes por parte de la Reserva Federal en 2024. Por esta razón, actualmente estamos comprando la duración entre los 2 y los 5 años de la curva de rendimientos.

En la curva del euro, es un poco diferente. Pensamos que el BCE podría volver a subir otros 25 puntos básicos. El proceso de ralentización de la inflación va un poco más retrasado que en EE.UU. porque el BCE empezó más tarde a subir los tipos. Pero creemos que la senda será similar, por lo que actualmente también hemos aumentado la duración y en nuestro fondo en general estamos cerca de los 4,7 años de duración, frente a los 2,5 del año pasado. Así que casi hemos duplicado la exposición a la duración sólo por esta razón.

En cuanto al crédito, la historia es un poco diferente, porque como esperábamos esta ralentización del crecimiento económico, no estamos muy expuestos a los bonos de alto rendimiento, porque pensamos que existe el riesgo de que se amplíen los diferenciales en los próximos meses con noticias más negativas sobre el ciclo económico. Los diferenciales suelen ampliarse mucho más que el nivel actual durante una recesión. En cuanto al grado de inversión, la situación es más variada, los diferenciales ya son bastante amplios en comparación con los últimos 25 años, por lo que esperamos que se produzca una pequeña ampliación. Pero, en cualquier caso, es positivo por lo que estamos con aproximadamente 1,5 años de duración en el grado de inversión de crédito en nuestro fondo y que es en su mayoría nuestra posición.

Luque: En cuanto a la renta variable, corríjanme si me equivoco, pero creo que tienen una exposición muy baja a la renta variable, sobre todo si comparamos con años anteriores. E incluso creo que es la exposición a renta variable más baja del fondo. ¿Cuáles son las razones de esta baja exposición a la renta variable?

Bovalini: Sí, nuestro fondo no tiene un índice de referencia. Así que realmente tenemos un presupuesto de riesgo y decidimos dónde asignar este riesgo entre las diferentes clases de activos. Cuando vemos mejores oportunidades en la renta variable, podemos llegar incluso al 30% de exposición. Esa es realmente nuestra exposición máxima permitida a la renta variable y en el pasado estuvimos cerca de ese nivel.

Desde diciembre del año pasado hemos empezado a reducir el riesgo de la renta variable porque, por un lado, creemos que las valoraciones son bastante normales, especialmente en el mercado de renta variable estadounidense, pero ahora también se están convirtiendo en una característica de otros mercados desarrollados. Y, por otro lado, vemos de nuevo el riesgo de disminución del crecimiento de los beneficios, especialmente en los mercados desarrollados.

Las empresas de EE.UU., Europa y Japón están obteniendo márgenes extraordinarios en la actualidad, porque con este gran aumento de la inflación y de las expectativas de inflación, han podido subir mucho los precios, aunque el coste de producción no aumentara tan rápidamente. Así que han conseguido elevar mucho el nivel de los márgenes y ahora estamos en el margen máximo de todos los mercados desarrollados. En el futuro esperamos que la inflación baje. Así que el nivel de subida de precios no estará ahí. El consumo también disminuirá un poco. Por otro lado, el coste de los salarios seguirá aumentando en los mercados desarrollados. Así que pensamos que el margen empezará a comprimirse. Y esto debería conducir a una disminución del crecimiento de los beneficios, sobre todo en EE.UU., pero también en Europa.

Así pues, una valoración elevada, especialmente en EE.UU., y unos márgenes máximos con un descenso del crecimiento de los ingresos, creemos que son los ingredientes para estar menos expuestos al riesgo de renta variable en la cartera. La única área en la que somos un poco más positivos es la de los mercados emergentes. Ahora estamos viendo muchas noticias sobre el hecho de que la reapertura de China no es tan fuerte como se esperaba. Pero, en cualquier caso, al menos la valoración en algunas regiones de los mercados emergentes sigue siendo bastante baja. También hay razones geopolíticas para este asunto, pero, en cualquier caso, esperamos que el crecimiento de los beneficios se acelere, especialmente en China en los próximos 2-3 trimestres y también en todos los países alrededor de China como Tailandia, Indonesia y así sucesivamente.

Creemos que en este ámbito se producirá una interesante disociación de la evolución económica de los mercados desarrollados. Además, el máximo del dólar estadounidense, que esperábamos, debería ser otro factor positivo para los activos emergentes. Así que, en general, creemos que es mejor estar más expuestos a la renta variable de los mercados emergentes que a la de los mercados desarrollados. 

Luque: Bien, perfecto. Y mi última pregunta es sobre el oro, porque tiene, digamos, una exposición decente al oro en comparación con otros fondos conservadores. Dígame su opinión sobre la inclusión del oro en una cartera prudente o conservadora.

Bovalini: Bueno, en nuestros fondos, normalmente tenemos una pequeña exposición a materias primas en general y tratamos de jugar de una manera muy dinámica para estar expuestos a la materia prima que creemos que lo hará mejor en los próximos trimestres.

El año pasado, por ejemplo, tuvimos una exposición decente al petróleo. Y ganamos uno de los pocos activos que iban a subir en 2022. Desde entonces hemos recortado mucho la exposición al petróleo. Ahora está casi a 0, porque en un entorno de crecimiento decreciente, pensamos que no queremos tener exposición a materias primas cíclicas.

Por otro lado, el oro se beneficia principalmente de la caída de los tipos reales. En la actualidad, los tipos reales son bastante elevados en Estados Unidos, superan el 1,5% y creemos que están muy por encima del nivel medio que deberían tener a lo largo del ciclo. Hay tanta profundidad en los mercados desarrollados, pero también en algunos mercados emergentes como China, que el nivel de los tipos reales creemos que debería mantenerse más cerca del 0, 0,5%.

Así que con la ralentización del crecimiento económico y de la tasa de inflación, esperamos que los tipos reales empiecen a bajar en los próximos meses, también porque en los mercados desarrollados, el nivel fiscal no se puede utilizar demasiado, el déficit respecto al PIB ya es muy alto tanto en EE.UU. como en algunos países europeos. Por lo tanto, los bancos centrales tendrán que volver a relajar las condiciones monetarias en el próximo trimestre, cuando la economía esté más débil. Así que en este escenario el oro debería funcionar muy bien y por eso mantenemos aproximadamente un 3,5% en el fondo en la actualidad. 

Luque: Perfecto Enrico, muchas gracias por tus puntos de vista sobre cómo un inversor conservador puede construir su cartera. Muchas gracias Enrico.

Bovalini: Muchas gracias.