¿Cómo distinguir la suerte del talento en las inversiones?

Benz: Michael, hiciste un discurso de presentación el miércoles en la que usted habló sobre el hecho de que los inversores tienden a sobreestimar sistemáticamente el papel del talento y subestimar el papel de la suerte en lo que respecta a la toma de sus decisiones de inversión. Vamos a hablar un poco más sobre esto. En primer lugar, ¿por qué sucede esto? ¿Por qué tendemos a creer que tal vez somos mejor de lo que realmente somos?

Mauboussin: Esto es muy interesante, Christine. En realidad hay una pequeña parte del hemisferio izquierdo de nuestro cerebro llamada el intérprete, y cada vez que vemos un efecto, por ejemplo, la rentabilidad de una cartera, intentamos asociarle un coste. Así que, básicamente, es ese bucle de causa y efecto que nuestras mentes están tratando de cerrar todo el tiempo. Y cada vez que vemos resultados especialmente buenos, nuestras mentes naturalmente piensan que esto se debe al talento.

Básicamente, el intérprete no sabe nada sobre el factor suerte, así que realmente no podemos explicar el importante papel de la suerte en la inversión. Por lo tanto, es este fenómeno natural muy interesante que todos hacemos y que cuando vemos un éxito, lo asociamos con la habilidad, incluso cuando la suerte es el factor clave.

Benz: Entonces, la siguiente pregunta sería, ¿cómo conduce esto a trampas del comportamiento? Si tendemos a creer que somos más hábiles de lo que realmente somos, ¿cómo puede esto causranos problemas cuando estamos gestionando nuestras propias carteras?

Mauboussin: Veo dos grandes trampas de comportamiento. Una de ellas, diría que afecta principalmente a los gestores de fondos y es el exceso de confianza, o sea la creencia de que saben más sobre el futuro de lo que realmente saben. Y la forma en que normalmente se presenta es el hecho de proyectar rangos de resultados que son demasiado estrechos, por lo que no tienen en cuenta todos los posibles resultados.

Para los inversores individuales, creo que la forma en que se presenta principalmente es la caza de rentabilidad. Tenemos tendencia a comprar cosas que lo han hecho bien para luego después sufrir las correcciones posteriores, y tendemos a vender cosas después de que lo hayan hecho mal para luego perderse el rally potencial. Así que, como saben, y es un hecho muy conocido del que habéis hablado mucho, los mercados han ofrecido una rentabilidad del 8% o 9% en el largo plazo, y los fondos de inversión han ofrecido algo menos que esto. Pero el inversor individual medio sólo gana alrededor del 50% o 60% del mercado por culpa de un mal timing. Así que tratar de eliminar ese mal timing creo que es una de las mejores formas posibles de mejorar los elementos de comportamiento.

Benz: Bueno, en términos de tácticas específicas que se podrían utilizar para combatir esas malas tendencias de comportamiento, en cuanto a la gama de resultados, por ejemplo, y que un inversor podría utilizar, ¿qué le parece utilizar un abogado del diablo para ayudar a discutir escenarios distintos delos que tal vez uno haya considerado? ¿Qué pueden hacer las personas para combatir esas tendencias?

Mauboussin: Esa es una gran idea, la del abogado del diablo. Uno también puede mirar la historia, mirar los resultados del pasado y mirar, por ejemplo, los rangos pasados de resultados. Podría ser datos fundamentales para una empresa, como el crecimiento de las ventas o de los márgenes o la rentabilidad de la cotización.

¿Cuánto tienden a moverse las acciones en promedio con el tiempo? Otra técnica que me gusta, que es un poco más avanzada, es ir al mercado de opciones. Los precios de las opciones reflejan los rangos de posibles resultados. Están incorporados en el precio de esas opciones, y si usted es bastante sofisticado, puede adivinar esas distribuciones a partir de los precios de las opciones. Por lo tanto, hay una serie de técnicas que se pueden utilizar para tratar de abrir la mente y considerar más alternativas.

Benz: Usted habla de una gran cantidad de actividades humanas que caen en el espectro suerte-vs-talento. ¿Cómo sitúa la inversión en términos de tasa de éxito? ¿Depende mucho de la suerte o del talento?

Mauboussin: En un lado tenemos que es la suerte en estado puro, sin necesidad de conocimientos. Eso sería la ruleta. Y en otro lado tenemos el talento puro, sin suerte. Puede ser como una carrera de velocidad. Y como usted ha señalado correctamente, casi todo en la vida está en algún lugar entre estos dos extremos. La inversión es un caso particular interesante. Por cierto, hay una prueba muy interesante para ver si hay algún talento en una actividad, y esa consiste en preguntarse si uno puede perder a propósito. Si uno puede perder a propósito, entonces debe existir cierta habilidad.

La inversión es interesante en el sentido de que, por ejemplo, se aplica esta prueba. Sabemos que es difícil crear una cartera que bata a un determinado benchmark, pero teniendo en cuenta los mismos parámetros, es en realidad muy difícil construir una cartera que lo haga mucho peor que el índice de referencia. Eso significa directamente que estamos en el lado de la suerte. No sé exactamente donde situarlo, pero creo que es hacia el lado de la suerte. Lo que sí quiero destacar, y esto es realmente importante, es que todas los estudios que se han hecho muestran que existe un talento diferencial en los gestores de fondos. Hay gestores que son más hábiles que otros. El principal reto es saber quién se adelanta a los demás. Pero sabemos a posteriori que hay gestores con talento.

Por lo tanto, no todo es cuestión de suerte, y hay una gran diferencia entre depender en gran medida de la suerte y depender enteramente del factor suerte. Y sobre todo cuando uno amplia el horizonte temporal, el talento suele aparecer por sí mismo. Por lo tanto, estamos en el lado de la suerte pero hay un talento diferencial, y deberíamos centrarnos en descubrir quienes tienen talento y de alinearnos con ellos.

Benz: Bueno, entonces la próxima pregunta lógica es: ¿qué características comunes tienen los gestores con talento? ¿Tiene algún consejo que compartir con los inversores que están  tratando de descubrir esto?

Mauboussin: Sí, tengo un par de ideas al respecto. Una de ellas es cuando pienso en un gran proceso, normalmente pienso en tres componentes: uno es un componente analítico, que es tener un sistema para encontrar acciones con una alta rentabilidad esperada. Luego hay el tamaño de la posición, así que una vez que uno una ventaja, cómo trasladarlo a la cartera. Eso sería el componente analítico.

El segundo elemento sería conductual del que ya hemos hablado y sabemos que hay muchas trampas de comportamiento. ¿Somos conscientes de ellos? ¿Puede usted conseguir reducirlos?  Uno nunca puede deshacerse de ellos.

Y el tercer elemento es lo que yo llamo la organización, en la que cada organización tiene sus propias limitaciones y problemas. ¿Podemos tratar de entenderlos y reducirlos al mínimo?

Ahora, todas estas cosas son interesantes, pero a veces como inversor es difícil entenderlas. Entonces, la pregunta es: ¿existen alguna métrica, alguna estadística que pueda ayudarle? Y algunas de las estadísticas pueden ser útiles como el active share y el error de seguimiento (tracking error). Por lo tanto, la participación activa en busca de lo diferente que su cartera es que su índice de referencia. El active share consiste en mirar lo diferente que es su cartera de su benchmark. Resulta que el active share suele tener una asociación razonable con la rentabilidad, pero uno no quiere tener un error de seguimiento demasiado alto, que es como hacer muchas apuestas de factores. Así que es algo que hace que la cartera sea diferente vía la selección de valores pero sin hacer grandes apuestas de factores.

Como grupo, tienden a hacerlo un poco mejor que los demás. Por lo tanto, puede haber maneras de obtener una idea, y por cierto, y esto es importante, el error de seguimiento y el active share lo controla el gestor, por lo que es un indicador de su habilidad. Por lo tanto ese es el proceso de orientación y luego tal vez algunos trucos sobre quién está haciendo las cosas bien desde el punto de vista del proceso.

Benz: Una cosa que hemos visto es un interés cada vez mayor por los productos indexados y, por extensión, podríamos decir que hay un interés por la aleatoriedad. Dicen: "Bueno, tal vez no soy tan hábil, me quedaré con todo el mercado”. ¿Crea esto oportunidades para los gestores de fondos si cada vez más inversores se pasan a los productos pasivos?

Mauboussin: Digamos que, si uno mira hacia atrás, había un estudio muy famoso en 1980 de Sanford Grossman y Joseph Stiglitz llamado "Sobre la Imposibilidad de Mercados Informativamente Eficientes" (On the Impossibility of Informationally Efficient Markets), donde nos decían que, básicamente, es necesario tener algunos gestores activos por ahí que recopilen información, que lo  reflejen en los precios para que los mercados sean mínimamente eficientes. El hecho es que la inversión pasiva - y por cierto debo decir que la inversión índexada tiene mucho sentido para mucha gente, así que no quiero descartarla- se fundamenta en esta actividad básica para lograr los resultados que espera obtener.

Tenemos un par de pruebas en algunos estudios de estos últimos dos años que las acciones que están altamente indexadas, por ejemplo, tienden a tener un precio un poco menos eficiente. Creo que estamos al principio de la investigación sobre este asunto, pero es algo que es muy posiblemente cierto… que si vemos demasiada indexación o un comportamiento excesivo de rebaño en ciertos tipos de productos o áreas esto definitivamente va a crear oportunidades para los gestores activos.

Benz: Cuando piensa en algunos de los comportamientos que los inversores han mostrado recientemente, han estado muy centrados en productos seguros o productos que perciben que son seguros – los productos que generan rendimientos parece ser un área de gran interés - ¿Qué dice eso acerca del comportamiento de los inversores? ¿Están tomando buenas decisiones racionales, o qué es lo que está pasando?

Mauboussin: Creo que hay realmente una escasez de alternativas para mucha gente, especialmente si uno está cerca de la edad de jubilación y necesita rendimientos para su cartera. Obviamente si tenemos en cuenta la flexibilización cuantitativa que vemos no sólo en nuestro propio gobierno, sino en otros muchos gobiernos soberanos, eso ha empujado los rendimientos a niveles realmente insignificantes, por lo que se hace muy, muy difícil conseguir el tipo de rentabilidades que necesita en el mercado de renta fija. Así que, por supuesto, como usted señala con razón, la gente está buscando alternativas para tratar de obtener algún tipo de rendimiento.

Pero, por supuesto, esto se ha vuelto muy concurrido. De hecho, todo el mundo está haciendo más o menos lo mismo. Creo que esto se une al hecho de que hemos tenido un mercado muy difícil. A pesar de que los mercados han sido buenos estos últimos dos años, ha sido muy difícil. Hemos tenido un mercado a la baja en la primera parte de la década. La mitad de los 2000 fue mejor, pero cuando la gente volvió de nuevo al mercado, hemos tenido esta crisis financiera horrible. Así que creo que muchas personas han encontrado que es muy, muy difícil en los últimos 10 o 12 años, y como consecuencia tienen una falta de confianza fundamental en volver a meterse en el mercado. Así que es una combinación de eso, "Tenemos que tener una rentabilidad aceptable para nuestra cartera de jubilación" y "El entorno está siendo muy peligroso”, dicen desde hace 10 o 15 años.

Benz: Michael, muchas gracias por compartir tus opiniones.

Mauboussin: El placer es mío. Gracias, Christine.

Benz: Gracias por vernos. Soy Christine Benz para Morningstar.com.