Morningstar TV: Konstantin Leidman (Schroders)

Muchas gracias por venir, Konstantin.

Konstantin Leidman: Gracias por invitarme.

Luque: Mi primera pregunta está relacionada con el caso Volkswagen. ¿Puede lo ocurrido con Volkswagen afectar o tener consecuencias en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento?

Leidman: Sí, definitivamente podría afectar no sólo al mercado de alto rendimiento en euros, sino a los mercados en general. En primer lugar, debo especificar que, en realidad, Volkswagen no forma parte del mercado europeo de deuda de alto rendimiento todavía, aunque, dependiendo de las pérdidas potenciales que sufra la empresa y la envergadura de las mismas, la empresa podría sufrir una rebaja de su calificación en un momento dado. Así que, por el momento, existe una gran variedad de estimaciones sobre el nivel de pasivos a los que se enfrentará Volkswagen: las previsiones oscilan entre los 5.000 millones dólares y un máximo de 20.000 millones de dólares, me parece. Además, Volkswagen presenta un déficit en su fondo de pensiones. Por lo tanto, esta situación puede provocar que las agencias de calificación crediticia rebajen su nota.

Por el momento, el diferencial es demasiado ajustado para el mercado de bonos de alto rendimiento. Sin embargo, supongo que lo importante para nosotros, la forma en que analizamos la deuda corporativa y el enfoque de nuestros servicios es que nos centramos en empresas que realmente cuentan con una ventaja competitiva sostenible y, desafortunadamente, en el sector automovilístico esto es muy, muy difícil de encontrar. Se trata de una de esas situaciones en las que en el sector en sí está muy estandarizado. Este negocio ya se ha visto afectado muchísimas veces en el pasado: los fabricantes de automóviles estadounidenses se vieron perjudicados por los japoneses, y los japoneses por los coreanos y lo siguiente será, en mi opinión, que los coreanos se verán perjudicados por los chinos. Pero ésta no es la cuestión en el caso de Volkswagen; la empresa tiene una gran presencia en China, concretamente.

Luque: ¿Hay algún sector que pueda afectar más que otros al mercado europeo de bonos de alto rendimiento? Por ejemplo, en Estados Unidos hemos visto el caso del sector petrolero.

Leidman: En este momento, se trata de un acontecimiento más idiosincrásico, exceptuando, supongo, a los proveedores inmediatos de Volkswagen. Obviamente, entender los modelos de negocio y saber cómo las empresas, los fabricantes de componentes están expuestos a Volkswagen; algunos de ellos forman parte del mercado europeo de deuda corporativa y se están viendo afectados, ya lo están acusando, y esto se refleja en los diferenciales. Sin embargo, puesto que el problema principal se ha desarrollado tan rápido y radica en un gobierno corporativo deficiente, debemos fijarnos en el Consejo de Volkswagen, que cuenta con tan sólo uno o dos consejeros independientes de los 20 que hay en total.

En mi opinión, no tiene una buena combinación de accionistas; ya sabe, el estado alemán de Baja Sajonia posee un 20%, Qatar Holdings es propietario de una buena parte y, obviamente, las familias... seguro que recuerda bien lo que ocurrió con Porsche. Esto pone de manifiesto que el gobierno corporativo de la empresa no es el adecuado, y esto hace que sea un asunto un poco más idiosincrásico en esta fase. Pero nuestra hipótesis principal es que, quiero decir, nos hemos posicionado extremadamente bajistas en los acontecimientos de China y, dado que Volkswagen es una de las marcas extranjeras más importantes en el país, esto seguirá ejerciendo presión sobre los diferenciales y también modificará las valoraciones del sector automovilístico en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento.

Luque: En general, ¿cuáles son sus perspectivas para el mercado europeo de alto rendimiento a corto plazo?

Leidman: Creo que este mercado está, en general —sin hablar de sectores específicos— realmente bien protegido frente a la próxima recesión que, una vez más, creemos que estará liderada por los mercados emergentes. Lo que está sucediendo es que se ha dado una gran acumulación de deuda corporativa en las economías emergentes, y algunos sectores del alto rendimiento en Europa están expuestos a Brasil, China, Turquía, etc. Países que se están viendo realmente perjudicados, pero aún existe mucho más potencial de caída desde el punto actual.

Por lo tanto, creo que cuando nos adentramos en una fase de capitalización —probablemente, los mercados emergentes se encuentren en los albores de esta fase—, los mercados europeos de alto rendimiento obviamente se ven afectados. En momentos de crisis, las correlaciones suben a 1. Estamos en una situación parecida a la recesión de 2008-2009, cuando los mercados emergentes estaban aislados de la crisis en Estados Unidos y de las entidades financieras, y resistieron relativamente bien hasta que la situación cambió y estalló la crisis. Así, esperamos que el desarrollo de esta crisis de los emergentes desemboque en una excelente oportunidad para realizar adquisiciones en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento. Acaban de superar dos crisis: la de 2008-2009 y la crisis europea de 2012. Así que, en general, mantenemos una visión muy positiva sobre el mercado para cuando surja la oportunidad. Esperemos que no tarde demasiado en aparecer.

Luque: ¿Está preocupado por la posibilidad de un contexto deflacionista?

Leidman: Por supuesto, la crisis tendrá un impacto deflacionista en todo el mundo, ya hemos asistido a esta situación. Si pensamos en los acontecimientos que se han desarrollado desde aproximadamente 2012, cuando el sector de las materias primas empezó a registrar ventas masivas. Desde una perspectiva deflacionista, si bien aún hay presiones deflacionistas en el mercado, no esperamos que éstas aumenten mucho más. Estas presiones seguirán estando ahí, pero es poco probable que alcancen niveles mucho más negativos. Este es el motivo, en mi opinión, por el que la Fed, en parte, no ha subido los tipos, y es posible que no tenga la oportunidad de hacerlo en este ciclo.

Luque: Pero, ¿usted cree que existe, digamos, una posibilidad de contagio desde Estados Unidos, dado que tarde o temprano subirán los tipos? ¿Cómo cree que los tipos de interés estadounidenses pueden afectar al mercado europeo de alto rendimiento?

Leidman: No es seguro que aumenten los tipos y, si lo hacen, será un aumento total de 25 o 50 puntos básicos a lo largo de todo el ciclo. Estados Unidos tiene sus propios problemas, como la crisis del sector del petróleo y el gas, el tema de las materias primas... Por ello, no creo que se dé una gran subida de tipos.

Dicho esto, si se produce una subida, teniendo en cuenta la sensibilidad a los tipos de interés en todas las clases de activos de renta fija, los bonos europeos de alto rendimiento suele tener la menor duración. Así, será la clase de activos menos afectada de todas. En comparación con las titulizaciones de activos, la deuda corporativa con grado de inversión, la deuda emergente, la deuda de alto rendimiento de EE. UU., etc., es la que menos duración presenta.

Luque: Perfecto, Konstantin. Muchas gracias por ofrecernos su visión sobre el mercado europeo de alto rendimiento. Muchas gracias.

Leidman: Ha sido un placer. Gracias a ustedes.

Luque: Gracias.