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PERSPECTIVAS: High Yield

Roman Gaiser, de la gestora Pictet, piensa que Europa tiene capacidad para resolver la crisis y que el entorno es propicio para el high yield

El lento crecimiento económico en Europa, bajos tipos de interés, inflación moderada y baja rentabilidad en otros activos puede conducir a los inversores hacia la deuda de alta rentabilidad.  La mayor parte de la rentabilidad vendrá de los cupones, pues queda poco margen para el estrechamiento de diferenciales respecto a la deuda del Estado, tras un largo camino desde el 22% de finales de 2008.

Inversión apropiada para el medio plazo 

Actualmente en esta clase de activos la sensibilidad del precio a variaciones de la rentabilidad de la deuda del Estado es muy elevada, en ambos sentidos, de manera que la volatilidad es alta. A pesar de esta volatilidad esta inversión es apropiada a medio plazo, pues proporciona elevados cupones, siendo una alternativa a las acciones (donde la revalorización es el mayor componente) y a la deuda del Estado (rentabilidad limitada y en determinados casos mayor riesgo). Además es un activo interesante para aseguradoras y fondos de pensiones, necesitadas de ingresos recurrentes. De hecho este activo forma parte integral de la economía, con gran variedad de empresas con necesidad de financiar proyectos o que han pasado por un proceso de reestructuración.

En Europa hay capacidad para resolver la crisis

Desde antes que se introdujese el euro ha habido tres periodos respecto a los diferenciales de crédito y probablemente el estrechamiento generalizado sea el incorrecto, de manera que tiene sentido que países como Portugal e Italia, dado su mayor riesgo, paguen entre 100 y 300 puntos básicos más que la deuda alemana.

En cualquier caso en Europa hay capacidad para resolver la crisis y es una cuestión política hacia la que se está trabajando.  El Banco Central Europeo ha estado comprando deuda pública de manera tímida en comparación con EEUU. Así, el balance de la Reserva Federal -muy estable hasta la crisis de 2008- se ha multiplicado por tres tras los masivos estímulos monetarios pero sólo por 1,6 en Europa.  Si En Europa se añaden 1,5 trillones de déficit primario, recapitalización bancaria y refinanciación de deuda pública se habrá multiplicado por 2,6, todavía por debajo de la Reserva Federal. Además en conjunto la deuda y los niveles de déficit público sobre PIB también son menores en Europa que en EEUU.

Es previsible que la inflación caiga

Es previsible que Europa crezca un 0,2% el próximo año, fundamentalmente atribuible a Alemania, con otros países en recesión técnica (dos trimestres de crecimiento negativo). En este sentido es previsible que la inflación caiga en general–hay que tener en cuenta que hay capacidad productiva sobrante-, lo que proporciona al BCE margen para reducir aún más tipos de interés. 

Los fundamentales empresariales son buenos

Mientras, los diferenciales actuales de rentabilidad en la deuda de alta rentabilidad respecto a la inversión libre de riesgo se pueden considerar apropiados. Han estado subiendo con la incertidumbre en Europa, especialmente en la deuda con peor calificación crediticia, pero los fundamentales empresariales son buenos.  Históricamente en los últimos 20 años han sido de 500 puntos básicos y aún se encuentran en 835

Además, a pesar del riesgo para el crecimiento de las ventas y potenciales necesidades de refinanciación, las empresas siguen generando flujos de caja y han reducido su apalancamiento financiero neto, con mejoras de calificaciones crediticias. Además es previsible que la tasa de impagos se situé en el dos por ciento en la Unión Europea, donde el 60% de las emisiones en deuda de alta rentabilidad cuentan con calificación crediticia BB, frente al 40% en EEUU.  A ello se añade que las tasas de impago han llegado a mínimos históricos y podrían situarse en el dos por ciento en 2012. 

Por otra parte las emisiones, que aumentaron a comienzo del año, se han reducido con la aversión al riesgo. Los flujos, buenos hasta agosto, han vuelto a aumentar ligeramente y pueden aumentar rápidamente si reabre el mercado, pues la deuda bancaria es limitada mientras los bancos recomponen sus balances.  De hecho las empresas están reemplazando deuda bancaria con bonos. 36 por ciento de emisiones de 2010 fue para refinanciar préstamos bancarios, comparado con 14 por ciento entre 2006 y2009. 

Las grandes empresas pueden ser mejores en riesgo que sus propios países

Algunas grandes empresas pueden ser mejores en términos de riesgo que sus propios países. De hecho en las grandes crisis de deuda las grandes compañías con sólidos balances y flujo de caja constante se han comportado mejor que la deuda soberana.  Actualmente sobrepondremos telecomunicaciones, medios y empresas de juego, sectores muy estables en flujos de caja e infraponderamos financieros, automóviles e industriales, más expuestos a una caída cíclica. Además preferimos emisiones con mayor prelación (senior) en la estructura del capital.

La deuda de compañías en cartera incluye la de las españolas ONO –flujos de caja constantes en emisiones con calificación B y triple C-, Codere –con elevada exposición latinoamericana-, Obrascón -con concesiones y peajes en Latino América-; la española de helicópteros Enaer; varios “ángeles caídos” (grandes compañías que han perdido la calificación grado de inversión) como Continental, Lufthansa, France Airlines; la inglesa Unity Media, la italiana que gestiona la lotería nacional o Portugal Telecom -muy poco riesgo a corto plazo-.  

Además, con más capital libre, la actividad de fusiones y adquisiciones puede continuar, lo que es normalmente bueno para los titulares de deuda de alta rentabilidad. Si una compañía con deuda cualificada grado de inversión adquiere otra con deuda de alta rentabilidad el resultado es a menudo mejora de la valoración de la adquirida.

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