Principales conclusiones:
- Después de que los rendimientos del Bund se dispararan por la relajación de los planes de gasto de Alemania, la volatilidad mundial ha hecho que vuelvan a bajar.
- A favor de los vencimientos más cortos: los inversores se preparan para la bajada de tipos del BCE.
- El mercado de bunds sigue siendo pequeño en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense.
En medio de la escalada de las tensiones comerciales, el estímulo fiscal alemán y las divergencias en la política de los bancos centrales de EE.UU. y la eurozona, los bonos soberanos alemanes se han convertido en la opción preferida de los inversores con aversión al riesgo. El rendimiento del Bund de referencia a 10 años, que empezó el año en torno al 2,1%, subió en marzo antes de caer a principios de abril y cotiza actualmente en torno al 2,48%.
A pesar de la elevada demanda, los inversores esperan que los rendimientos del Bund sigan siendo elevados a medida que se pongan en marcha los ambiciosos planes de gasto de Alemania.
“Los precios de los bunds alemanes han sido volátiles en los últimos meses porque hay múltiples fuerzas en juego a la vez”, afirma Shannon Kirwin, analista de fondos de Morningstar. “Por un lado, las expectativas de un aumento del gasto fiscal y una mayor emisión de deuda están impulsando al alza los rendimientos, mientras que, por otro, el débil crecimiento económico y los recortes de tipos del BCE empujan los rendimientos a la baja.
“Al mismo tiempo, las políticas económicas de la administración Trump y la guerra comercial han sacudido la confianza de los inversores en los bonos del Tesoro de Estados Unidos como el activo refugio por excelencia, y muchos han mirado a los Bunds alemanes en su lugar. Eso ha ayudado a alimentar un rally en los Bunds desde abril.”
La presión sobre los bonos del Tesoro estadounidense ayuda a los bunds
Mientras tanto, el mercado de bonos estadounidense se ha visto sometido a nuevas presiones a medida que el nuevo proyecto de ley fiscal del presidente Donald Trump ganaba fuerza a principios de junio. A los inversores les preocupa que la legislación pueda añadir más de 3 billones de dólares al déficit durante la próxima década. La persistente preocupación por la inflación y la incertidumbre política están lastrando aún más el sentimiento.
Kirwin afirma que el interés por los Bunds puede continuar mientras persistan las dudas sobre la solvencia y el crecimiento de Estados Unidos. “Es probable que esa tendencia se invierta si los inversores vuelven a sentirse cómodos con los bonos del Tesoro estadounidense o si el crecimiento y la inflación en la zona euro repuntan de forma significativa. Además, los recientes titulares sobre la guerra comercial han desviado la atención de los planes de gasto en defensa de Alemania, pero a medida que estos vuelvan a centrar la atención, los rendimientos del Bund a largo plazo podrían aumentar.”
Hakem Saidi, gestor sénior de la cartera de bonos globales de BayernInvest, está de acuerdo: “La era del dinero barato ha terminado. En vista del aumento de los volúmenes de emisión y de las incertidumbres geopolíticas, un tipo de interés del 3% en la deuda pública alemana a 10 años parece ser la nueva normalidad, no la excepción.”
Los bunds están de vuelta, pero no como una inversión de piloto automático sin riesgo, afirma. “Los inversores en bonos a diez años vuelven a ver actualmente rendimientos reales ligeramente positivos. Sin embargo, con la creciente deuda pública y la alta volatilidad de los tipos de interés, esto no es una vuelta al viejo orden, sino el comienzo de un nuevo régimen.”
Según DWS, los bunds han recuperado atractivo gracias a un mejor perfil de riesgo/remuneración, especialmente en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense. “Su solidez, la inclinación de la curva del Bund en comparación con los bonos del Tesoro de EE.UU. y el nivel de rendimiento generalmente más alto son argumentos a favor de los Bunds en nuestra opinión”, según Vincenzo Vedda, director de inversiones de DWS.
¿Los Bunds alemanes rivalizarán con los Treasuries?
“Actualmente no vemos que la deuda pública alemana sustituya a los bonos del Tesoro estadounidense como refugio global”, afirma Bastian Freitag, responsable de renta fija en Alemania de Rothschild & Co Wealth Management.
En su opinión, esto se debe a dos factores: en primer lugar, no hay un cambio estructural a favor de la eurozona y, en segundo lugar, el mercado de deuda pública alemana es sencillamente demasiado pequeño. “El volumen diario de negociación de los bonos del Tesoro de EE.UU. oscila entre 600.000 y 1 billón de dólares, al menos entre 10 y 20 veces lo que vemos para los bonos del Estado alemán”.
Aun así, Freitag ve potencial para esta clase de activos: “Lo que sí estamos viendo es el posible comienzo de una diversificación de las zonas monetarias”. Para los inversores internacionales, la solvencia no es el único factor que tienen en cuenta. Más importante es la pregunta: Qué divisa quiero mantener y cuánto cuesta cubrir el riesgo cambiario, si es que hay que cubrirlo.
Aunque los bonos en euros suelen ser poco atractivos para los inversores en dólares una vez que se tienen en cuenta los costes de cobertura de divisas, especialmente en comparación con los instrumentos denominados en yenes o dólares, los bunds siguen siendo atractivos para los inversores en euros. “Es el mercado más líquido de la zona euro, y Alemania es uno de los tres únicos países con calificación AAA”, añade Freitag.
Morningstar DBRS, por ejemplo, sólo asigna una calificación AAA a Alemania, Países Bajos y Luxemburgo dentro de la zona euro.
Thomas Romig, CIO Multi Asset de Assenagon, se muestra menos entusiasmado con la deuda pública alemana a largo plazo. “Somos escépticos respecto a los bonos del Estado por dos razones: no esperamos que la inflación caiga tan bruscamente como en la década de 2010. Y esto significa que los rendimientos reales seguirán siendo bajos”. Además, los bonos del Estado suelen tener una duración larga. “Cuando invertimos en bonos, preferimos los bonos corporativos con vencimientos más cortos, donde la relación riesgo/recompensa es mejor”, afirma.
Además, la deuda pública ya no ofrece una protección fiable contra la volatilidad de la renta variable. “Hasta marzo de 2021, existía una correlación negativa entre la renta variable y la renta fija. Desde entonces, este ‘efecto seguro’ ha desaparecido”, añade. Las correlaciones entre las dos clases de activos han sido ligeramente positivas en los últimos años.
Aunque la curva de rendimientos se ha inclinado este año, lo que significa que los rendimientos de los Bund a más largo plazo han subido más que los de los bonos a corto plazo, la inclinación no es suficiente para justificar las inversiones en Bund a largo plazo. “El diferencial de tipos de interés entre la deuda pública alemana a dos años y a diez años es actualmente de sólo el 0,6%. Eso no es atractivo para inversiones a largo plazo - sólo lo consideraríamos si el diferencial fuera superior al 1% a 10 años.”
Los flujos de activos europeos también muestran la preferencia por los bonos de menor duración a medida que el BCE se acerca al final de su ciclo de recorte de tipos. La demanda de los inversores de fondos de renta fija a corto plazo del Estado en euros, tanto abiertos como ETF, domiciliados en Europa ha repuntado este año, con entradas netas que alcanzaron un récord plurianual de 1.800 millones de euros en abril, según datos de Morningstar Direct. Mientras tanto, los flujos hacia vehículos que mantienen bonos de la eurozona de diversos vencimientos no han mostrado una tendencia positiva este año.
Los diferenciales entre los bonos alemanes y los del sur de Europa, en mínimos de varios años
A pesar de la volatilidad en otros lugares, los diferenciales de la eurozona se han mantenido ajustados. A 10 de junio, el diferencial entre los BTP italianos y los Bunds a 10 años se había reducido a 0,91 puntos porcentuales, el más bajo desde principios de 2021. Los diferenciales franceses y españoles también se han comprimido.
Freitag, de Rothschild & Co, lo interpreta como una señal reveladora del actual sentimiento del mercado hacia el riesgo. “Estamos en una fase en la que los activos de riesgo funcionan muy bien: el DAX está cerca de máximos históricos. En mi opinión, el aumento general del apetito por el riesgo es el principal argumento para explicar el buen comportamiento de la deuda pública periférica de la zona del euro. Además, hay pocos vientos en contra de los países periféricos".
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