La bolsa japonesa está teniendo un buen comportamiento en 2023, con el TOPIX alcanzando recientemente otro máximo posterior a la burbuja. Sin embargo, algunos inversores, quizá temerosos de otro falso amanecer en Japón, dudan de que pueda durar mucho más.
Aunque esta opinión es comprensible, los profundos cambios que se están produciendo en Japón nos hacen desconfiar menos de la frase "esta vez es diferente". En muchos sentidos, ya lo es: el índice Japan Value, por ejemplo, está en máximos históricos, habiendo superado su máximo de 1989.
Creemos que hay tres razones clave para que los inversores se sientan optimistas respecto a la renta variable japonesa de cara a 2024 y más allá.
Japón se enfrenta por fin a la deflación
Las cosas han estado fijas en Japón durante tanto tiempo - precios, salarios, crecimiento demográfico - que ha parecido una edad de hielo. Pero la situación está cambiando rápidamente, con un aumento tanto de los precios como de los salarios, lo que resulta especialmente alentador para la renta variable y el sector inmobiliario, que históricamente han sido buenas coberturas contra la inflación.
El Banco de Japón (BoJ) es el único banco central del mundo que quiere crear inflación y pisa el acelerador a fondo. La inflación está ahora cerca de su nivel más alto en 40 años, el 4,3%, lo que supone un enorme viento de cola. El BoJ, ferozmente decidido a acabar con la deflación estructural y crear un PIB nominal más alto y salarios más elevados, no quiere perder su oportunidad endureciendo prematuramente la política monetaria.
Aunque es muy posible que en los próximos 12 meses veamos algunos movimientos graduales hacia la normalización, es probable que el proceso sea lento y que los tipos se mantengan bajos durante más tiempo, un entorno que debería ser beneficioso para los activos de riesgo nacionales.
El contraste entre la política monetaria japonesa y la del resto del mundo sigue siendo marcado. Aunque no hay certeza sobre cuándo cambiará la política monetaria ultra laxa, la determinación de romper con la deflación estructural es real, y el entorno de mercado, independientemente de las acciones (o inacciones) del Banco de Japón, sigue siendo favorable.
La revolución de la gobernanza no ha hecho más que empezar
La tan anunciada revolución de la gobernanza corporativa en Japón recibió un impulso adicional este año por parte de la Bolsa de Tokio (TSE) cuando se comprometió a nombrar y avergonzar a las empresas con una relación precio/valor contable inferior a uno. Esto sigue siendo casi la mitad del mercado: El 45% de las empresas del Prime Market de la TSE se encuentran en este grupo.
No todas las empresas van a convertirse en Microsoft debido a esta política, pero significa que las empresas deben intentar mejorar el valor para el accionista. Esto significa que empezaremos a ver dividendos más altos, más recompras de acciones y más escisiones de los conglomerados en expansión habituales en Japón. Hitachi, por ejemplo, ha hecho un trabajo impresionante vendiendo las partes de su negocio que eran menos rentables o no esenciales, y esperamos que muchos otros hagan esfuerzos significativos para mejorar su rendimiento sobre el capital y el precio de las acciones.
La política de la TSE ya ha tenido un impacto significativo en los rendimientos del mercado, siendo los valores japoneses de valor los más beneficiados. No vemos razón alguna para que el mercado no siga respondiendo positivamente a los esfuerzos de las empresas por mejorar el valor para el accionista. La TSE ha cruzado el Rubicón con sus reformas, y no habrá vuelta atrás.
Japón sigue siendo muy atractivo frente a EE.UU.
Desde 2003, el rendimiento del mercado de renta variable japonés en relación con el estadounidense, en dólares, ha sido lamentable. La comparación desde el inicio de la expansión cuantitativa en EE.UU. en 2008 es especialmente poco halagüeña, ya que los valores tecnológicos y de crecimiento impulsaron implacablemente al alza al mercado estadounidense.
Sin embargo, en nuestra opinión, este rendimiento superior probablemente ha llegado a su fin, ya que ahora nos encontramos en un mundo de tipos de interés e inflación estructuralmente más altos. Esto hace que Japón sea mucho más atractivo, sobre todo porque el mercado sigue muy deprimido en relación con el estadounidense.
La debilidad del yen, que se encuentra en el nivel más bajo de los últimos 52 años en términos de comercio real ponderado, es un factor clave. Hoy en día, a medio plazo, parece probable que el yen se fortalezca, lo que podría empezar a traducirse en un mejor comportamiento del mercado de renta variable japonés en comparación con otros mercados importantes.
Por ahora, aún es pronto. Cuando se inició el Abenomics a finales de 2012, los volúmenes de negociación en la Bolsa de Valores de Tokio se dispararon, ya que los compradores extranjeros invirtieron alrededor de 250.000 millones de dólares en el mercado. Como resultado, el Nikkei se duplicó. La mayor parte de ese dinero volvió a salir en los años siguientes y solo ahora ha empezado a volver a entrar. Esta vez, creemos que los inversores extranjeros seguirán comprando y que sólo estamos en la primera fase de este proceso. Ni los grandes inversores institucionales de EE.UU. ni las instituciones nacionales de Japón han entrado todavía, y será importante cuando lo hagan.
Para estos y otros inversores, las valoraciones no están infladas. En términos de precio contable, el TOPIX sigue siendo bajo en relación con la historia, a pesar del reciente repunte. De hecho, su valoración se encuentra aproximadamente en la mitad de su rango desde la crisis de Lehman en 2008, y significativamente por debajo de donde estaba en la década de 1990 y principios de 2000. Sobre esta base, las valoraciones no son un impedimento para el atractivo de esta clase de activos. En nuestra opinión, los inversores que consideran Japón no han perdido el tren.
Jeff Atherton es el gestor principal del Man GLG Japan CoreAlpha Fund
