En 2005, tres académicos (Randolph Cohen, Joshua Coval y Lubos Pastor) publicaron un artículo notable. "Juzgar a los gestores de fondos por las compañías que mantienen" ("Judging Fund Managers by the Company They Keep"). El estudio presentaba un poderoso método para pronosticar el rendimiento futuro de los fondos de renta variable estadounidenses. Cuando los autores clasificaron los fondos según la nueva medida presentada en el documento, el grupo que contenía los fondos con el decil más bajo registró el alfa futuro medio más bajo, el grupo con el segundo decil más bajo obtuvo el segundo alfa más bajo, y así sucesivamente (con una pequeña excepción).
(Los autores calcularon el alfa basándose en el modelo de cuatro factores de Carhart , que se ajusta al estilo de inversión. El uso del modelo de Carhart no elimina la posibilidad de un hallazgo accidental, pero aborda los problemas más obvios, como la rentabilidad de los small caps frente a los large cap, o acciones de crecimiento versus valor).
La versión más fuerte de la fórmula encontró que los fondos del decil superior batieron a los fondos del decil inferior (nuevamente, medidos por el alfa de Carhart) en 736 puntos básicos anualizados. Eso es mucho. A modo de comparación, la clasificación de los fondos por sus costes totales o sus Morningstar Analyst Ratings conduce, a lo sumo, a una diferencia de 200 puntos básicos.
¿Cuál era el secreto de los autores? En lugar de clasificar los fondos según su comportamiento pasado, que en el mejor de los casos son indicadores poco confiables y que no están disponibles para los fondos que tienen nuevos gestores, evaluaron sus carteras. Los autores se hicieron la siguiente pregunta: ¿Un fondo tiene en su mayoría acciones buenas o malas? La respuesta a esa pregunta no requiere disponer del historial del gestor; se puede determinar directamente a partir de las carteras disponibles en los ficheros del regulador.
Una idea brillante
Espere un momento, puede (y debería) objetar: ¿Quién puede decir qué acciones son las mejores? Después de todo, si supiéramos esa respuesta de antemano, no necesitaríamos fondos de inversión. Simplemente compraríamos a los futuros ganadores.
Cuando oí por primera vez sobre este documento, me gustó la idea de juzgar los fondos de acuerdo con la calidad de sus carteras. Además de ser oportuno, es una técnica más directa para evaluar fondos que estudiar las hojas de té de las rentabilidades pasadas. Pero no entendía cómo el artículo podría evaluar la calidad de una cartera. Los autores seguramente no usarían sus propias opiniones sobre las carteras. Pero, ¿qué fuente imparcial se puede encontrar?
La respuesta está en el título del estudio. Los analizaron cada acción en la cartera de un fondo para ver qué otros fondos tenían ese mismo valor. Si la acción estaba poseída principalmente por fondos que tenían un excelente historial, entonces recibía una puntuación alta. Si, por el contrario, el valor se encontraba en las carteras de los fondos rezagados, entonces recibía una puntuación baja.
Los propios autores explican:
Por ejemplo, considere dos gestores con rentabilidades pasados igualmente impresionantes, donde un gestor mantiene actualmente una gran parte de su cartera en acciones de Intel, mientras que el otro gestor posee principalmente Microsoft. Supongamos que Intel está actualmente en las carteras de gestores con una buena rentabilidad pasada, mientras que Microsoft está en manos de gestores con resultados discretos. Parece razonable pensar que el primer gestor, cuya decisión de mantener Intel es compartida por un conjunto de gestores de mayor calibre, tiene una capacidad superior para seleccionar acciones, mientras que el segundo gestor, cuyas decisiones coinciden con las de los peores gestores, ha sido simplemente afortunado.
Bueno, si yo gestionara un fondo que tuviera un historial de rentabilidad mediocre a 10 años, y luego defendiera mi resultado al señalar que tengo muchas de las acciones de Berkshire Hathaway (BRK.B), junto con algunos de los fondos más exitosos, ¿aceptaría usted esa justificación? Yo creo que no. Lo consideraría como una pobre explicación. Me hubiera servido mejor responder como suelen hacer los gestores cuando se les hacen tales preguntas, al culpar al mercado por no reconocer la brillantez de mis apuestas.
La lógica del estudio podría convencer a los académicos, pero no a muchos inversores. Por esa razón, junto con la dificultad de generar el cálculo (que requiere muchos más datos que calcular la rentabilidad total) y el hecho de que el documento no se ha actualizado, éste no ha impactado mucho en el comportamiento de los inversores. A pesar de la solidez de los resultados del documento, ningún inversor ni asesor financiero que yo sepa utilice la medida propuesta para seleccionar fondos.
Estudio de Morningstar
Eso puede cambiar pronto. Morningstar ha querido si los resultados del estudio original son sólidos, utilizando datos desde 2004 hasta 2018, y expandiendo el análisis a fondos de acciones internacionales. Y lo son. Morningstar, en su estudio, utiliza quintiles, en lugar de deciles, pero la conclusión sigue siendo sorprendente. Las alfas de los fondos del quintil superior (nuevamente, según el cálculo del modelo Carhart) superaron a los de los fondos del quintil inferior en 330 puntos básicos anualizados, una brecha mayor que la creada al clasificar los fondos en quintiles de gastos. Si hay un predictor más fuerte para la rentabilidad futura de los fondos de renta variable, después de ajustar los efectos de estilo, todavía tengo que encontrarlo.
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