¿Qué hay detrás de los garantizados de renta fija?

final de ese plazo, pueden producirse tres situaciones. Primero, que la rentabilidad del fondo sea igual a la rentabilidad garantizada. En este caso, no hay ningún problema para el partícipe. Segundo, que la rentabilidad final del fondo sea superior a la garantizada. En este caso, el partícipe obtendría más que lo garantizado. Tercero, que la rentabilidad final del fondo sea inferior a la garantizada. En este caso, la entidad financiera que ha lanzado el fondo es la que entrega la diferencia al partícipe para que este, al final, reciba la rentabilidad garantizada.

Tomemos, a modo de ejemplo, el último fondo garantizado comercializado por Barclays, el Barclays Interés Garantizado 3 FIM. En su folleto explicativo se estipula que “la garantía que se ofrece al fondo (...) consiste en que el valor liquidativo de la participación el día 27 de febrero de 2003, último día del periodo garantizado, sea el 105,15% (equivalente a un 3,7% TAE) del valor liquidativo del 9 de octubre de 2001, último día del periodo de comercialización inicial.”

Por lo tanto si invertimos 10.000 euros en este fondo obtendremos en un plazo de aproximadamente 17 meses (del 9 de octubre de este año al 27 de febrero del 2003) y mantenemos la inversión hasta el vencimiento de la garantía recuperaremos 10.515 euros. Es decir la rentabilidad total habría sido del 5,15%, lo que anualizado nos daría un 3,7% anual. No tiene más complicaciones.

No exentos de riesgo

A primera vista, los fondos garantizados de renta fija no presentan ningún riesgo para el partícipe ya que en principio este tiene asegurada su ganancia. Ahora bien, como ya hemos mencionado en un artículo anterior (vea “El renacer de los garantizados” – Morningstar.es), para obtener esa rentabilidad garantizada, el partícipe debe cumplir una doble condición.

Primero, haber comprado el fondo durante el llamado periodo de suscripción ya que las participaciones adquiridas fuera de este plazo no están garantizadas y además suelen exigir el pago de una comisión de suscripción muy disuasoria (de hasta el 5%)

Segundo, mantener las participaciones hasta el vencimiento. Si el partícipe decide “salirse” del fondo antes de esa fecha, deberá generalmente pagar unas elevadas comisiones de reembolso (también de hasta el 5%).

¿De qué depende la rentabilidad garantizada?

La rentabilidad garantizada por este tipo de fondos depende casi exclusivamente del nivel de los tipos de interés presentes en el momento de construir el fondo. Es decir, si por ejemplo una entidad pretende lanzar ahora mismo al mercado un fondo garantizado de renta fija a un plazo de tres años, la rentabilidad garantizada será en primer lugar función del nivel de los tipos de las obligaciones a tres años. Luego, también dependerá de las comisiones de gestión y de depósito que cobre el propio fondo. En este sentido no hay diferencias entre un fondo tradicional y un fondo garantizado. Ambos cobran comisiones anuales de gestión y de depósito.

El gráfico adjunto muestra, por ejemplo, cómo los tipos de las obligaciones del Estado a tres años están actualmente en torno al 4%. Por lo tanto, teniendo en cuenta, por ejemplo, una comisión anual de gestión más depósito del 1%, como mucho los fondos garantizados de renta fija podrían asegurar una rentabilidad del 3% anual.



Pero el gráfico también nos muestra que la rentabilidad garantizada de los fondos garantizados a un plazo de tres años ha podido variar enormemente con el tiempo. Por ejemplo hubiese sido posible lanzar a principios del año 96 un fondo garantizado a 3 años que asegurara una rentabilidad anual de entre el 7 y el 8%.

Influencia de los tipos de interés

Lo cierto es que en el día a día, los fondos garantizados de renta fija se comportan exactamente como un fondo de renta fija tradicional (no es de extrañar ya que como veremos invierten exclusivamente en títulos de renta fija). Su valor liquidativo fluctuará por lo tanto en función de los movimientos de los tipos de interés (vea por ejemplo el gráfico del BBV Bono 2003) y pueden puntualmente presentar rentabilidades negativas. El BBV Bono 2003 sufrió, por ejemplo, una caída del 3% durante el año 99.

Para entender la relación entre los tipos y el valor liquidativo de los fondos de renta fija (ya sean garantizados o no) conviene recordar que cuando los tipos de interés caen, el precio de las obligaciones sube (y, por lo tanto, también sube el valor liquidativo de los fondos que invierten en esas obligaciones) y, por el contrario, cuando los tipos de interés suben, cae el precio de las obligaciones así como el valor liquidativo de los fondos invertidos en esas obligaciones.



Pero para el partícipe que mantiene su inversión en un fondo garantizado hasta el vencimiento de la garantía no debería preocuparle los movimientos de tipos de interés ya que tiene asegurada su rentabilidad.

Por ello, intuitivamente, diríamos que si el inversor espera bajadas de tipos de interés lo mejor será invertir en fondos de renta fija tradicionales y cuanta mayor sea la duración del fondo mejor (ya que son esos fondos los que aprovechan mejor las bajadas de tipos de interés a largo plazo). Aunque también es cierto que en un entorno de tipos de interés a la baja, los fondos monetarios y los fondos de renta fija a corto plazo verán recortadas sus rentabilidades futuras mientras que los fondos garantizados de renta fija mantendrán lógicamente la rentabilidad prometida.

Por el contrario, si el inversor espera subidas de tipos lo mejor será buscar refugio en los fondos garantizados y, claro está, permanecer en ellos hasta el vencimiento de la garantía.

Más o menos la garantía

Es posible que en determinados momentos el fondo garantizado se aproxime “bastante” a su valor garantizado. También puede ocurrir que a vencimiento el fondo supere su valor garantizado y ofrezca al inversor una rentabilidad superior a la prometida (aunque generalmente la diferencia suele ser muy pequeña).

Pero tampoco podemos descartar que el fondo garantizado se “quede corto”, es decir que el valor liquidativo se quede, al vencimiento de la garntía, por debajo del valor garantizado. En este caso es la entidad que ha otorgado la carta de garantía (generalmente la entidad comercializadora) la que pone la diferencia. Aunque a primera vista, esto no parece tener consecuencias para el partícipe (al fin y a la postre recibe la rentabilidad prometida), sí que hay que tener en cuenta las implicaciones fiscales. Si la ganancia producida por la propia revalorización del fondo tiene consideración de ganancia patrimonial, la diferencia que debe pagar la entidad comercializadora tiene la consideración de rendimiento de capital mobiliario. Es decir, mientras el inversor puede tributar a un tipo fijo del 18% sobre las ganancias procedentes del fondos (siempre que la antigüedad acumulada en él sea superior a un año), en el caso de rendimiento de capital mobiliario el inversor debe tributar al tipo marginal, el más elevado en su declaración de la renta, que puede alcanzar el 48%.

¿Cómo se construyen?

Aunque el concepto de los fondos garantizados es relativamente fácil de entender, su construcción no lo es tanto. Sobre el papel es muy sencillo construir un fondo garantizado. Por ejemplo, suponiendo que los tipos de interés de las obligaciones del Estado a tres años estén en el entorno del 4%, bastaría con invertir toda la cartera en obligaciones a ese plazo para poder garantizar por ejemplo un 3% anual a ese plazo (suponiendo una comisión anual de gestión más depósito del 1% anual).

En la práctica la situación no es tan sencilla ya que el vencimiento de los bonos u obligaciones no siempre coincide con el vencimiento del fondo garantizado.

Pero, ¿qué problema habría, para construir un fondo garantizado a tres años, en comprar obligaciones con vencimiento a tres años y medio o incluso a cuatro años si estas ofrecen un interés más elevado? El problema es que como el vencimiento del fondo es inferior al vencimiento de estas obligaciones, el gestor del fondo deberá venderlas en el mercado antes de su vencimiento. Y ahí estaríamos frente a lo que podríamos denominar un “riesgo de precio”. En efecto, el precio al que se podrán vender esas obligaciones dependerá básicamente de los tipos de interés en el momento de la venta. Si por ejemplo dentro de tres años el interés que ofrecen las obligaciones a cuatro años es del 5% (en vez del 4,5% que supongamos ofrecen actualmente las obligaciones a ese mismo plazo) entonces puede que el precio que obtenga el gestor en la venta de esas obligaciones no sea suficiente para que el valor liquidativo alcance el valor garantizado (una subida de tipos hace bajar el precio de las obligaciones).

Además, incluso suponiendo que uno pueda invertir el 100% de la cartera en obligaciones a tres años con una TIR (tasa interna de rentabilidad) del 4%, eso no significa en la práctica que la rentabilidad final que obtenga el partícipe (descontando las comisiones de gestión y de depósito) sea precisamente del 3% anual. Las obligaciones suelen en efecto pagar anualmente unos cupones. Una TIR, por ejemplo, del 4% asume la hipótesis de que esos cupones van a poder reinvertirse a ese 4%, lo cual evidentemente nadie puede garantizar (y desde luego casi nunca será así) ya que la reinversión de los cupones se hará a los tipos de interés del momento en el que se recibe los cupones. Ese riesgo se conoce como “riesgo de reinversión de los cupones”. Si en el momento de reinvertir los cupones los tipos están por encima del 4%, no hay problema pero si están por debajo del 4% significa que no podremos conseguir una TIR del 4% y que, por lo tanto, nuestro objetivo de rentabilidad puede verse afectado.

En nuestro país existen una serie de instrumentos de renta fija que no sufren ese riesgo ya que no pagan cupones. Es el caso por ejemplo de las letras del tesoro (cuando uno compra una letra al 3,5% a doce meses sabe, sin tener en cuenta los gastos de compra-venta, que obtendrá una rentabilidad del 3,5% si la mantiene hasta vencimiento). También existen los llamados bonos cupón cero que tampoco distribuyen cupones y que permiten por lo tanto saber exactamente la rentabilidad que uno va a obtener a vencimiento. El problema (ya mencionado anteriormente) es que no es fácil encontrar bonos cupón cero que coincidan exactamente con el vencimiento del fondo.

¿Cómo garantizar la rentabilidad?

Para garantizar los gestores utilizan instrumentos derivados. A través de estos instrumentos el gestor tiene la posibilidad de adecuar continuamente la duración de la cartera al plazo de vencimiento del fondo o incluso de eliminar el riesgo de reinversión de los cupones.

¿Cómo proteger al fondo garantizado?

Los gestores también suelen proteger al fondo garantizado (ya sea de renta fija o de renta variable) de entradas y/o salidas masivas de capital ya que ambas tienen como efecto el desestabilizar la estructura del fondo. Por ello, suelen establecer, después del periodo de suscripción garantizado, altas comisiones de suscripción y reembolso (de hasta un 5%) para disuadir las compras y ventas de participaciones. Otra forma de “proteger” al fondo garantizado es estableciendo (es el caso del Barclays Interés Garantizado 3) que los partícipes que quieran entrar en el fondo después del plazo de suscripción garantizada sólo podrán adquirir un máximo de una participación.