A principios del año pasado, dos profesores de la Universidad Erasmus de Rotterdam colaboraron con un gestora holandesa, Robeco, para publicar el estudio más extenso ("Global Factor Premiums") que se haya realizado sobre los factores de inversión, evaluando cómo seis factores (1) tendencia, 2) momentum, 3) valor, 4) carry, 5) estacionalidad y 6) apuestas contra la beta) se han comportado en varios países, para diversos activos (acciones, bonos, materias primas y divisas) y durante periodos que se remontan a 1799.
En términos generales, cada uno de estos factores mejoró las rentabilidades para la mayoría de las clases de activos, en la mayoría de los países y durante la mayoría de los períodos. Hay que reconocer que una cosa es conocer esos resultados y otra sacar provecho de ello: a menudo, los costes de transacción habrían consumido las ganancias teóricas de emplear tales estrategias. No obstante, es útil comprender las influencias a largo plazo en los precios de las acciones.
Morningstar ha publicado recientemente su propio análisis de los factores de inversión, utilizando tanto una lista diferente de factores como una base de datos distinta. El análisis de Morningstar no es tan amplio como el estudio holandés, ya que evalúa sólo las acciones a partir de 2004. (Dicho esto, la base de datos de renta variable de Morningstar es bastante amplia, cubre el universo mundial y contiene 40.000 valores).
Las líneas representan el exceso de rentabilidad de cada factor, calculado de forma acumulada a lo largo de 16 años. Estos excesos de rentabilidad no se pueden comprar. Vienen adjuntos a las acciones, que a su vez ofrecen exposiciones a otros factores. Por lo tanto, lo mejor es omitir cualquier intento de análisis preciso, y en su lugar buscar los patrones. ¿Qué factores han sido más y menos poderosos? ¿Qué factores han sido relativamente persistentes y cuáles han sido erráticos?
Volatilidad (línea morada)
El factor de mejor rendimiento es quizás el más confuso, porque los analistas de bolsa no suelen tratar la volatilidad absoluta como un factor de inversión. Evalúan bien la volatilidad relativa, que compara la volatilidad de un valor individual contra la de un índice de referencia (es decir, la beta), o ignoran el tema por completo. El estudio holandés, por ejemplo, no analiza la volatilidad.
El resultado de Morningstar es sencillo: a lo largo del tiempo, los valores volátiles (medidos por la desviación estándar de las rentabilidades) han superado sustancialmente a los valores que han registrado precios estables. Esto está totalmente en consonancia con la teoría académica, que afirma que los valores de mayor riesgo conllevan mayores rentabilidades esperadas. Sería extraño que los activos se valoraran de otra manera.
Esta conclusión podría parecer contradictoria con la conclusión holandesa de que los inversores ganan "apostando contra la beta" -es decir, por poseer valores que tienen una volatilidad relativamente baja-, pero no es así. Eso se debe a que el estudio de Morningstar sólo mide las rentabilidades, mientras que los autores holandeses ajustan las rentabilidades por el riesgo.
Tamaño (línea azul oscuro)
Este factor se denomina a veces "small size", ya que cuanto más pequeña sea la capitalización bursátil de una empresa, mayor será su puntuación de tamaño. El factor del tamaño significa efectivamente el factor de pequeño valor, es decir, la creencia de que, en igualdad de condiciones, los valores más pequeños superan a las de mayor tamaño, presumiblemente debido a sus mayores riesgos.
Eso es lo que ha encontrado Morningstar, aunque la prima de tamaño ha desaparecido en los últimos años. Sin embargo, cabe señalar que los valores de las empresas más pequeñas han tenido un mejor rendimiento en el extranjero que en Estados Unidos. Esa línea azul sería significativamente más baja si midiera sólo los valores estadounidenses.
Momentum (línea azul claro)
El momentum de los precios es quizás el más persistente de todos los factores, y se produce en todos los activos. Los investigadores se esfuerzan por explicar porque invertir en valores que tienen rentabilidades recientes relativamente altas no parece suponer un mayor riesgo. Si la estrategia no es más peligrosa, y es ampliamente conocida, ¿por qué genera beneficios adicionales?
Esa pregunta aún no ha sido respondida satisfactoriamente. Una vez más, el momentum ha triunfado, con la línea azul claro que ocupa el tercer lugar en el análisis de Morningstar. Sin embargo, esta muestra vino acompañada de una gran sacudida, ya que los valores de momentum pierden 20 puntos porcentuales de exceso de rentabilidad en apenas 9 meses, desde mediados de 2008 hasta principios de 2009. Cuando este enfoque falla, falla de verdad.
Dividendo (línea verde)
Los gestores de fondos de acciones de alta rentabilidad por dividendo elogian evidentemente los dividendos. Los números de Morningstar apoyan sus afirmaciones. Las acciones de mayor rentabilidad por dividendo han superado, de hecho, a sus rivales de menor rendimiento, y también de forma constante. Los tres factores anteriores sufrieron cada uno de ellos reveses temporales, pero el factor de rendimiento nunca parece perder terreno. O bien mantiene su posición relativa o bien gana moderadamente, como durante 2008-12 y luego de nuevo en 2016-18.
Sin embargo, las ganancias por el rendimiento adicional son modestas. El valor final de la línea verde es 18. Esto implica un exceso de rentabilidad de alrededor de 1 punto porcentual por año que se acumula en el factor dividendo. Sería estupendo si se garantizara esa cantidad, pero sólo tiene una importancia moderada dado que, sea cual sea la cartera que tenga un inversor en acciones, su exposición al rendimiento será sólo un factor entre muchos otros.
Calidad (línea naranja)
La calidad es un factor nuevo, ya que se sugirió inicialmente como una posible explicación para las rentabilidades de las acciones en 1996, pero no se probó a fondo hasta la siguiente década. Podría denominarse "La Tesis de Buffett": la idea es que las empresas que poseen negocios particularmente fuertes y de alta calidad están infravaloradas. Sus acciones suelen cotizar con una prima, pero según la hipótesis, esa prima es insuficiente.
Tal vez sea así, pero Morningstar no ha encontrado mucho fuego bajo el humo. El exceso de rentabilidad global de los valores de alta calidad, definidos por Morningstar como aquellos que tienen una rentabilidad sobre fondos propios superior a la media y unas ratios de deuda inferiores a la media, sólo ha sido moderadamente positivo. Una vez ajustado por país, la exposición sectorial y la divisa - como lo son todos los factores analizados - el supuesto beneficio de la calidad casi desaparece.
Estilo (línea roja)
De todos los factores de inversión, el estilo ha sido el mayor fracaso. La línea roja del gráfico es positiva cuando los valores de crecimiento baten al mercado y negativa cuando son las acciones de valor las que baten al mercado.
En general, termina ligeramente por debajo de cero, lo que indica que, en igualdad de condiciones, las acciones de valor superan ligeramente a las de crecimiento en el periodo de 16 años. Pero, aun así, ligeramente. La inversión en valor se considera normalmente la estrategia más aceptada académicamente, un enfoque que incluso los defensores de los mercados eficientes han reconocido a regañadientes. Dado ese respaldo, el gráfico es una decepción.
Liquidez (línea negra)
Sobre el papel, los valores que son más difíciles de negociar deben disfrutar de un exceso de rentabilidad, porque son menos atractivos para los inversores y, por lo tanto, deben proporcionar mayores rendimientos para compensar su característica indeseable. Esto es, en efecto, lo que muestra el gráfico de Morningstar, ya que la línea que representa una mayor liquidez se dirige hacia abajo. En general, los valores menos líquidos se comportaron mejor.
Pero no fue un gran triunfo. Como factores explicativos, la volatilidad, el tamaño y el impulso fueron considerablemente más significativos que la liquidez.
