Los ETFs que ofrecen exposición a la volatilidad de los mercados de acciones están atrayendo la atención de muchos inversores. Según los datos de flujos de fondos de Morningstar, los productos ligados a la volatilidad experimentaron entradas netas de 318 millones de euros durante el año 2012. De esta cantidad, 65 millones de euros fueron a parar al ETF Source JP Morgan Macro Hedge US TR ETF (MHUU) a lo largo de los últimos tres meses del año pasado.
¿Qué podría explicar este interés por los productos referenciados a la volatilidad? ¿Cómo funcionan estos productos? ¿Y a qué tipo de inversores (y qué objetivo de inversión) son más adecuados?
Una de las características más atractivas de la volatilidad del mercado de valores es su alta correlación negativa con el precio de las acciones, es decir, cuando las cotizaciones caen, las medidas de volatilidad tienden a ir en aumento, y viceversa. Esta característica indica que la volatilidad podría ofrecer beneficios sustanciales como cobertura para una cartera, al menos en teoría. En la práctica, sin embargo, puede ser difícil y costoso utilizar correctamente esta clase de activos.
En la primera parte de esta serie, vamos a explicar algunos de los conceptos clave que los inversores necesitan entender acerca de la volatilidad. En la segunda parte, echaremos un vistazo a los productos que ofrecen exposición a la volatilidad.
¿Qué es la volatilidad?
La volatilidad ha sido durante mucho tiempo una medida estándar del riesgo en los mercados financieros. En su forma más pura, mide la fluctuación de la rentabilidad de un activo financiero en torno a su media aritmética. Es crucial entender que la volatilidad no mide la dirección de los cambios de precios, sino más bien su dispersión.
Cuando se habla de la volatilidad, los inversores deben distinguir entre la volatilidad histórica, la volatilidad prevista y la volatilidad implícita. La volatilidad histórica, como su nombre sugiere, se basa en datos históricos y por tanto, es relativamente sencilla de calcular. Al igual que la rentabilidad pasada no es un indicador fiable de resultados futuros, la volatilidad histórica es un pobre predictor de la volatilidad futura.
La volatilidad prevista es un intento de predecir los futuros niveles de volatilidad utilizando modelos estadísticos basados en datos históricos.
Por último, la volatilidad implícita se deriva de la teoría de valoración de opciones y trata de predecir la volatilidad futura del mercado en base a los precios actuales de los contratos de opciones sobre acciones. En otras palabras, la volatilidad implícita es la volatilidad de un activo subyacente que está implícita en las cotizaciones de las opciones en función de un modelo de valoración de opciones. Casi todos los índices de volatilidad se construyen utilizando una medida de la volatilidad implícita.
En la última década, la volatilidad ha surgido como una clase de activos por derecho propio. El índice VIX representa las expectativas del mercado sobre la volatilidad del mercado durante los próximos 30 días. El VIX, por lo general, alcanza un pico cuando los precios de las acciones caen en picado y, como tal, se considera una posible herramienta de diversificación.
¿Por qué no es tan simple invertir en volatilidad? Uno de los mayores problemas con la volatilidad es que uno no puede invertir en los índices de volatilidad como el VIX. Como tal, los inversores, así como los proveedores de índices y de productos sólo pueden tener exposición a la volatilidad a través del mercado de futuros.
Hay una variedad de temas relacionados con el acceso a la volatilidad través de contratos de futuros. En primer lugar, la volatilidad implícita y la volatilidad realizada a menudo difieren. Por ejemplo, el índice de volatilidad CBOE (VIX) mide la volatilidad esperada a 30 días en los mercados de renta variable, como se deduce de las diversas opciones sobre el S&P 500. Según S&P, el nivel de volatilidad implícita medida por el VIX ha superado la volatilidad observada durante el mes posterior en el 86,4% de todos los meses desde febrero de 1990 hasta junio de 2008. Dicho de otra manera, los cambios en el VIX reflejan los cambios en la volatilidad implícita. Los cambios en los futuros VIX, y por tanto el nivel de los índices relacionados con el VIX índices, reflejan las expectativas cambiantes de la volatilidad implícita.
Otra cuestión clave en el acceso a la volatilidad a través de contratos de futuros es la de los costes. Los índices VIX reflejan una estrategia de continua renovación de los contratos de futuros del VIX. El coste de renovar estos contratos ha tenido históricamente un gran impacto negativo en la rentabilidad de estos índices.
¿Cómo se explica esto? El mercado de futuros del VIX está generalmente en contango. Esto significa que la curva de futuros para el VIX tiene habitualmente una pendiente positiva, lo que refleja que el mercado espera un aumento de la volatilidad del mercado de valores. Como resultado, cuando los contratos de futuros se renuevan hacia adelante, el precio pagado por el nuevo contrato suele ser más alto que el precio recibido por la venta de los contratos más antiguos. Así, la renovación de los contratos de futuros fuerza esencialmente al índice a "vender bajo" y "comprar caro", una estrategia perdedora.
Típicamente, el índice de referencia tendrá un retorno positivo sólo si los aumentos reales en el VIX superan las expectativas del mercado. Es decir que la volatilidad realizada supere finalmente a la volatilidad implícita. Si todo lo demás permanece igual, el índice de referencia tendrá probablemente una rentabilidad negativa en el largo plazo debido al efecto contango que hemos mencionado. Por otra parte, cuanto mayor sea el vencimiento del contrato de futuros, menos sensible será a los cambios en el precio de contado del subyacente como se observa en el gráfico siguiente.
Es la renovación periódica de los contratos de futuros la que contribuye a la diferencia de rentabilidad entre la volatilidad de contado y los futuros. De acuerdo con un estudio realizado por S&P, el índice S&P VIX de Futuros a Corto Plazo perdió un promedio de 0,18% en base diaria entre diciembre de 2005 y agosto de 2011, como resultado de la renovación de contratos de futuros con el fin de mantener la exposición. A modo de comparación, el índice S&P VIX de Futuros a Medio Plazo sólo perdió un 0,07% en base diaria durante ese mismo período de tiempo. Como se verá más adelante, estos dos índices son altamente no pero perfectamente correlacionados con el índice VIX lugar como resultado de los dos fenómenos descritos anteriormente.
Aunque la volatilidad esté altamente y negativamente correlacionada con las cotizaciones de las acciones, la magnitud del nivel de correlación es mucho mayor cuando el mercado de valores cae en picado que cuando se dispara hacia arriba. Además, es importante tener en cuenta la tendencia de reversión a la media de la volatilidad. La volatilidad puede caer tan rápidamente como aumentar. Además, como se señaló anteriormente, la exposición a la volatilidad puede costar más durante las condiciones normales de mercado de lo que podría rentar durante las condiciones adversas (como se puede ver en el gráfico anterior).
Los contratos de futuros sobre el VIX son inherentemente menos sensibles a las fluctuaciones de los precios de contado del VIX, lo que explica también la divergencia entre el VIX de contado y los futuros basados en índices VIX. El grado de sensibilidad disminuye aún más a medida que nos movemos sobre la curva de futuros. Como tal, existe una correlación ligeramente inferior del índice S&P VIX de Futuros a Medio Plazo con respecto a índice S&P VIX de Futuros a Corto Plazo, como se ve en la tabla siguiente.
Los dos índices más populares que miden la volatilidad esperada del índice S&P 500 son el índice S&P VIX de Futuros a Corto Plazo y el índice S&P VIX de Futuros a Medio Plazo. El primer índice mide el rendimiento de una posición larga de renovación en los contratos de futuros del primero y segundo mes, mientras que el segundo índice mide la rentabilidad de una posición larga de renovación en los contratos de futuros del cuarto, quinto, sexto y séptimo mes. La proporción del índice invertido en cada contrato de futuros se ajusta diariamente, por lo que los índices tienen un vencimiento constante de uno y cinco meses, respectivamente.
Algunos activos, como las materias primas y los bonos gubernamentales muestran correlaciones muy bajas con respecto a las acciones, pero la volatilidad históricamente ha exhibido una fuerte correlación negativa con los precios de las acciones. El índice VIX de contacto ha mostrado un nivel de correlación de -72% con el índice S&P 500 en los últimos cinco años. Como mostramos en el gráfico anterior, los dos principales índices de futuros sobre el VIX han subido sustancialmente durante los períodos de tensión en los mercados.
Desgraciadamente, como es el caso para cualquier tipo de seguro, hay que pagar una prima. Como se ha visto en el apartado anterior, los índices de volatilidad han mostrado una fuerte tendencia a revertir hacia su media: en los períodos de calma relativa, la volatilidad se coloca en el extremo inferior de su rango, durante condiciones extremas de mercado, la volatilidad se dispara. Pero la mayoría de las veces se sitúa entre estos dos extremos.
En definitiva, una inversión en volatilidad no producirá ningún beneficio a largo plazo porque el mercado no aumenta estructuralmente su riesgo con el tiempo. Esto hace que mantener una posición larga en volatilidad es una propuesta costosa para los inversores de largo plazo.
Dado que la volatilidad es una herramienta de cartera muy sofisticada y potencialmente costosa, no es adecuada ni para el inversor a largo plazo, ni para inversor menos sofisticado. Por lo tanto, sólo los inversores que comprendan plenamente la mecánica subyacente podrán considerar productos vinculados a la volatilidad.
Además, estos productos son más adecuados para inversores que buscan una protección a corto plazo de su cartera de acciones. Los inversores interesados en añadir exposición a la volatilidad en sus carteras están invitados a leer nuestra segunda parte de esta serie, que explicará con más detalles algunos de los productos que ofrecen acceso a la volatilidad.
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