Jeff Ptak: Hola, soy Jeff Ptak, director de calificaciones de Morningstar Research Services. Me complace estar acompañado hoy por Rob Arnott. Rob es el fundador y presidente de Research Affiliates y está hablando en la Conferencia de Inversión Morningstar de este año. Rob, gracias por acompañarnos y bienvenido.
Rob Arnott: Es un privilegio. Gracias.
Ptak: Bueno, gracias de nuevo. Creo que deberíamos empezar por un asunto lógico, que es hablar de las valoraciones del mercado, en cierto modo “el elefante en la habitación”. Su empresa proyecta que sólo hay una posibilidad entre 100 de que las acciones estadounidenses de gran capitalización generen un rendimiento real del 5% durante la próxima década. De hecho, creo que está pronosticando que las acciones estadounidenses de gran capitalización perderán dinero en los próximos 10 años. Tal vez podamos hablar de por qué cree que es así, y para los inversores en acciones de gran capitalización de EE.UU., si hay algún lugar para refugiarse en este momento.
Arnott: Claro, absolutamente. Bueno, en primer lugar, esto se ha extraído de nuestro sitio web Asset Allocation Interactive, que cualquiera de sus asistentes y clientes que quiera buscar en Google “Asset Allocation Interactive”, le llevará directamente al sitio web, donde pronosticamos los rendimientos de 130 clases de activos diferentes.
Ahora, el rendimiento de las acciones estadounidenses es uno de los más sombríos a 10 años vista. ¿Cómo llegamos a eso? Hay básicamente tres partes constitutivas de la rentabilidad de cualquier activo en el que se invierta.
Uno es el rendimiento de la inversión.
Dos, el crecimiento de los ingresos; en el caso de las acciones, tienden a crecer con la macroeconomía o, al menos, con la inflación.
Tres, cualquier cambio en los niveles de valoración que conduzca a un cambio de valoración, en el caso de los bonos sería un cambio de rendimiento, en el caso de las acciones sería un cambio en el ratio P/E, por ejemplo.
Y esos tres componentes son realmente muy fáciles de estimar. Son muy útiles para predecir las rentabilidades a 10 años. Son casi inútiles para predecir las rentabilidades a un año. Por lo tanto, deben considerarse como una base para calibrar los rendimientos a largo plazo.
Las acciones estadounidenses tienen una rentabilidad por dividendo del 1,5%.
Históricamente, producen una tasa de crecimiento que está entre el 1,0% y el 1,5% por encima de la tasa de inflación. Eso nos lleva a una rentabilidad real del 2,5% al 3,0%, muy lejos de lo que la mayoría de los inversores quieren esperar de las acciones.
Luego está el componente de valoración. Actualmente estamos en un precio relativo a los beneficios suavizados a 10 años, un ratio Shiller P/E de 38. La norma histórica es 18. Ahora no asumimos una reversión media a 18. Sabemos que tal vez es una nueva normalidad, tal vez esta es la nueva normalidad para las valoraciones. O tal vez signifique una reversión, como ha ocurrido en el pasado. Dividamos la diferencia. En lugar de ir de 38 a 18, vayamos de 38 a 28. Bueno, eso va a costar entre un 5% y un 6% anual compuesto, con lo que su rentabilidad real será ligeramente negativa. Vale, pues ahí es donde salimos con la expectativa de que la rentabilidad real será negativa, y que la nominal será modesta.
Ptak: Esencialmente, lo que el rendimiento y el crecimiento del flujo de caja dan, el múltiplo lo quita, por así decirlo.
Arnott: Correcto.
Ptak: Teniendo en cuenta esto, ¿qué piensa usted de los inversores que están acostumbrados a invertir una parte importante de la parte de acciones de una cartera en acciones de gran capitalización de EE.UU.? ¿Qué cree que deberían considerar como alternativas?
Arnott: Una de las cosas que me gustan de los mercados actuales es la amplia dispersión entre los mercados que son muy caros y los que no lo son. Los valores estadounidenses cotizan más o menos en línea con las normas históricas de valoración, lo que significa que tienen un gran descuento en relación con el mercado. De hecho, el diferencial entre el growth y el value sigue siendo, incluso después de un repunte del value, más amplio de lo que era en el pico de la burbuja tecnológica si se utiliza el precio del valor contable o el precio de las ventas como medida del valor.
Así pues, el value parece tener un precio que nos da una rentabilidad real del 4% por encima de la inflación, lo que sigue siendo un poco anémico. Los mercados emergentes están cotizando para obtener alrededor del 5%, y el valor de los mercados emergentes -las acciones de valor dentro de los mercados emergentes, evitando los valores más altos en los mercados emergentes- tienen un precio de alrededor del 9,5% de rendimiento real, bien, añadiendo la inflación y eso es probablemente un 12% de rendimiento anual durante 10 años.
Ahora, ¿va a suceder eso en los próximos 12 meses? ¿Quién sabe? Pero si no es así, yo simplemente aumentaría la asignación a los mercados emergentes, a la renta variable, al value, y quizás incluso sobre-rebalancearía en una asignación mayor. Hay oportunidades extraordinarias en ese mercado.
Ptak: Así pues, dispersión de valor, los mercados emergentes, el value en los mercados emergentes en particular, inclinarse hacia esas áreas es una de las formas de compensar parte de la debilidad que espera que veamos en las acciones de gran capitalización de Estados Unidos.
Arnott: Correcto.
Ptak: Quería volver a algo más que mencionaste, que son algunas de las suposiciones que está haciendo sobre tal vez un P/E de Shiller o una especie de múltiplo de mercado normalizado, y parece que ha hecho algunos ajustes al alza en lo que habría asumido anteriormente.
Va a participar en una sesión de panel principal con Cathie Wood de Ark Invest, como sabes que ha tenido mucho éxito invirtiendo en nombres de hipercrecimiento. Estas son acciones que creo que para usted y muchos otros inversores de valor parecerían muy, muy caras. Pero supongo que el argumento contrario es que el mercado evoluciona y ajusta sus expectativas y su disposición a soportar un múltiplo alto.
Así que, como inversor en valor, ¿cuáles son las formas en las que usted u otros deben ajustar sus supuestos? Ha mencionado uno de esos ajustes que hace y una especie de múltiplo normalizado que espera en un horizonte de 10 años. ¿Hay otros ajustes que haya tenido que hacer como inversor value?
Arnott: No mucho. Nos centramos en comprar valor profundo cuando el valor está barato y tener sólo una modesta inclinación value cuando el valor está totalmente valorado. Ahora Cathie ha tenido una carrera tremenda, su rentabilidad ha sido magnífica.
También lo hicieron algunos gestores a finales de los 90 durante la burbuja tecnológica. Y la pregunta clave que ella y sus clientes deberían abordar es, ¿cuál es su disciplina de venta? ¿Qué les impulsaría a vender? Todos hemos oído la historia de los nuevos paradigmas en 1999. El nuevo paradigma se sustituyó por el viejo paradigma de que más vale que al final se obtengan beneficios y dividendos, o de lo contrario no se justifican esas altas valoraciones. Cisco ha tenido un crecimiento del 12% anual desde el año 2000, un crecimiento del 12% en ventas y beneficios, y ha bajado desde el año 2000. Está cotizando más barato que en el año 2000. Así que el mercado en el año 2000 esperaba un crecimiento más rápido que este durante más tiempo. ¿No es interesante?
Ptak: Mi pregunta final: Quería preguntarle sobre la tradicional cartera 60-40 de acciones y bonos estadounidenses, 60% de las primeras 40% de los segundos. Tiene un pronóstico bastante sombrío, no inesperado dado el hecho de que estamos viendo valoraciones elevadas y rendimientos miserables. Esto plantea un dilema particular a los jubilados, que básicamente se enfrentan a ambos vientos en contra.
Si fueras su asesor, ¿qué sugerirías que consideraran aparte de algunas de las otras ideas que ha ofrecido antes: value, mercados emergentes, mercados emergentes value. ¿Qué otro tipo de tácticas debería considerar un jubilado en un entorno como el que se nos presenta ahora?
Arnott: Bueno, me han llamado un “permabear”. No soy bajista para cosas que son baratas. Si quisieras invertir en una cartera equilibrada diversificada, ¿qué pasaría si tomaras ese 40% en bonos? Hagámoslo aún más conservador, hagamos la mitad y pongamos esa mitad de la cartera uniformemente en bonos de alto rendimiento de Estados Unidos y bonos de mercados emergentes.
OK, esos son bonos, tienen un buen rendimiento, tienen un rendimiento mucho mejor que los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Las tasas de impago de los bonos de mercados emergentes son más bajas que las de los bonos de alto rendimiento de EE.UU. y, sin embargo, el diferencial es igual de grande, el rendimiento incremental es igual de grande.
Ahora, tomemos la mitad de lo que se invierte en acciones y pongamos la mitad en acciones internacionales mercados desarrollados, y la otra mitad en acciones de mercados emergentes, ambas en el lado value. Si va a Asset Allocation Interactive, puede crear carteras y preguntarse cuál es la rentabilidad probable de esto. Y la rentabilidad real esperada de esa mezcla resulta ser del 5,5% por encima de la tasa de inflación, lo que supone una rentabilidad anual del 7,5% u 8,0%. Eso es estupendo. Lo que hace falta es que los inversores dejen de lado su sesgo de país de origen y se pregunten dónde pueden invertir con un precio atractivo.
Ptak: Rob, grandes ideas, como de costumbre. Muchas gracias por mantener esta conversación, por participar en la Conferencia de Inversión Morningstar de este año. Ha sido divertido hablar con usted.
Arnott: Es un privilegio. Muchas gracias.
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