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Desmontando los argumentos contra la indexación

La mayoría de los argumentos en contra de la inversión en índices no son convincentes

Alex Bryan, CFA 26/11/2019

Hay muchas cosas que me gustan de la inversión pasiva. Los fondos basados en índices con capitalización de mercado aprovechan la sabiduría colectiva del mercado, tienden a disfrutar de una considerable ventaja de costes sobre sus rivales activos y evitan el riesgo de las personas clave. Han ejercido una presión a la baja sobre las comisiones en toda la industria de la gestión de activos, lo que también ha ayudado a los inversores en fondos gestionados activamente. Pero no todos es color de rosa. He aquí algunos argumentos en contra de los fondos indexados. La mayoría, sin embargo, no son convincentes.

1) El mercado no es perfectamente eficiente, lo que crea oportunidades para los gestores activos

La eficiencia del mercado es la idea de que los precios reflejan toda la información disponible públicamente. Si es cierto, el análisis fundamental no debería ayudar a los gestores activos -después de ajustar por el riesgo- a batir al mercado. Claramente, el mercado no siempre consigue precios correctos. Pero eso no significa que el mercado sea fácil de batir. De hecho, la mayoría de los gestores activos no lo hacen.

El argumento de la eficiencia del mercado tiene más que ver con el riesgo de la selección de gestores que con el caso de la inversión indexada. En conjunto, los inversores activos tienen la misma cartera que los inversores pasivos, ya que los grandes fondos, ponderados en función de la capitalización del mercado, simplemente reproducen la composición de ese mercado. Por lo tanto, su rentabilidad debería ser similar en términos brutos. Pero debido a que los fondos pasivos cobran menos, deberían hacerlo mejor en promedio. Esto es cierto independientemente de la eficiencia del mercado. Si la ineficiencia del mercado ayuda a algunos inversores, perjudica a otros. Paradójicamente, a medida que disminuye la eficiencia del mercado, el argumento a favor de la inversión en índices se hace más fuerte para los inversores desinformados porque aumenta el riesgo de selección de gestores. Hay una gama más amplia de rentabilidades potenciales, tanto buenas como malas.

Incluso si la falta de eficiencia del mercado no es necesariamente mala para los inversores pasivos, podría resultar en una asignación de capital menos eficiente para la economía y crear oportunidades para que los inversores activos las aprovechen. Así que, todavía importa.

Sin embargo, es difícil identificar los valores mal valorados porque la competencia entre los inversores es feroz y todos pueden acceder a la misma información, con recursos suficientes. Incluso cuando un inversor activo identifica correctamente estos valores, no existe una forma libre de riesgo de beneficiarse de una mala fijación de precios. Las acciones que parecen baratas siempre pueden volverse más baratas antes de que se valoren por completo. Incluso si el gestor tiene la razón en última instancia, los inversores pueden perder la paciencia y sacar su dinero del fondo antes de que los precios converjan hacia el valor justo, obligando al gestor a venderlo antes de tiempo.

 

2) A medida que la indexación se hace más popular, existe el riesgo de que el mercado se vuelva menos eficiente

Este argumento sugiere que la propia inversión indexada hace que el mercado sea menos eficiente. A primera vista, parece plausible. A medida que más inversores pasan de fondos activos a pasivos, se produce una disminución de los recursos dedicados a determinar el valor de cada compañía, lo que podría dar lugar a desviaciones mayores y más comunes del valor razonable.

Una vez le pregunté al profesor Eugene Fama (que más tarde ganó el Premio Nobel por su trabajo sobre los precios de los activos) si el mercado se volvería menos eficiente a medida que los inversores más activos abandonaran el mercado. Su respuesta fue que depende de quién se retire. Si los inversores y gestores menos cualificados abandonaran la gestión activa, quedaría un grupo más pequeño de inversores más cualificados que deberían valorar las compañías de forma más eficiente. Pero como los mercados funcionan mejor cuando hay mucha competencia, podría haber un punto de inflexión en el que la indexación se vuelve demasiado grande, aunque probablemente estemos muy lejos de ello.

Los fondos de renta variable indexados representan actualmente el 48% de los activos invertidos en fondos y ETFs, pero esa cifra sobreestima el impacto de los fondos pasivos en el mercado. Los grandes fondos, ponderados por capitalización de mercado, tienden a tener un volumen de negocio mucho menor que sus contrapartes gestionadas activamente, por lo que su participación en el volumen de operaciones es considerablemente menor que su participación en los activos. En un estudio reciente, Vanguard estimó que los fondos indexados representan menos del 5% del volumen de operaciones en las bolsas estadounidenses.

 

3) La inversión pasiva exacerba los desajustes del mercado al asignar más dinero a áreas del mercado a medida que se sobrevaloran

Dada su baja participación en el volumen total de negociación, es poco probable que los grandes fondos indexados, ponderados según la capitalización del mercado, exacerben significativamente los precios de mercado. Sin embargo, es cierto que tienden a aumentar su exposición a áreas del mercado a medida que sus precios aumentan en relación con otros. Las acciones en estos segmentos de mercado pueden tener rendimientos esperados inferiores a los de las acciones más baratas. La capitalización bursátil es el precio por el número de acciones en circulación. Si el precio de una acción aumenta más rápido que el promedio, tiende a convertirse en una parte más grande del índice, lo que entra en conflicto con la inversión en valor tradicional. Creo que es una crítica justa a la inversión pasiva.

Existen ejemplos claros en los que la ponderación por capitalización bursátil ha dado lugar a algunos pesos importantes en zonas del mercado que habían sido muy calientes pero que, posteriormente, obtuvieron resultados inferiores a los esperados. En diciembre de 1999, las acciones tecnológicas representaban el 27% del S&P 500, frente al 12% tres años antes, justo a tiempo para el crack tecnológico. Del mismo modo, tras una fuerte recuperación en la década de los 80, las acciones japonesas crecieron hasta algo más del 60% del índice MSCI EAFE en 1989. Luego se rezagaron durante las dos décadas siguientes.

Dicho esto, la mayoría de las acciones que cotizan a precios altos lo hacen por una buena razón, por lo que a menudo es difícil detectar precios mal valorados. Sin embargo, los inversores preocupados por la tendencia del mercado a cargar con valores caros podrían considerar fondos índice ponderados por fundamentales que deberían beneficiarse si se produce una reversión a la media de las valoraciones.

 

4) Los fondos pasivos poseen todas las acciones malas

Esta premisa es cierta, pero no lo es la implicación de que convierta la inversión pasiva una mala estrategia. Piense en la estructura de resultados de las acciones. Lo máximo que pueden perder es el 100%, pero su ganancia es ilimitada, por lo que unos pocos grandes ganadores pueden compensar a los muchos perdedores del mercado. Los fondos pasivos son dueños de todos ellos. Quienes intentan evitar las malas acciones se arriesgan a perderse a los grandes ganadores, que históricamente han sido los responsables de la mayor parte de las rentabilidades a largo plazo del mercado.

 

5) Los fondos pasivos no ofrecen ninguna protección a la baja

Esto también es cierto, pero no disminuye el caso a favor de la inversión indexada. La mayoría de los gestores activos no han ofrecido una protección mucho mejor contra las caídas que sus respectivos benchmarks de las categorías Morningstar durante los últimos 15 años como se muestra en la tabla adjunta. Si bien algunos gestores activos ofrecen una mejor protección contra las caídas que sus índices de referencia, a menudo se debe en parte a los saldos de efectivo que mantienen a mano para hacer frente a los reembolsos. Pero en lugar de pagar a un gestor activo para que mantenga efectivo en cartera, los inversores pueden hacerlo ellos mismos e invertir un poco menos en un fondo indexado. Un fondo de mínima volatilidad también podría proporcionar cierta protección contra las caídas.

 

 

6) Las operaciones de los índices pueden crear altos costes de transacción que pueden perjudicar a la rentabilidad

Esta es una preocupación cierta. Cuando los valores se añaden o se eliminan de un índice, obliga a los gestores que realizan el seguimiento de ese índice a comprar o vender esos valores, independientemente del precio. Estas operaciones concentradas pueden perjudicar a la rentabilidad del índice. De hecho, gran parte del impacto en los precios ocurre antes de que los cambios en el índice entren en vigor, ya que los arbitrajistas de índices compran valores programados para ser agregados al índice, anticipándose a la demanda, y venden valores que están programados para ser eliminados.

Estos costes ocultos tienden a ser mayores para los valores menos líquidos, como las acciones de pequeña capitalización, que para las acciones de gran capitalización, pero también son importantes. Parece que también deberían aumentar con la cantidad de dinero vinculada a un índice, pero parece que estos costes alcanzaron su punto máximo hace unas dos décadas y han disminuido desde entonces, mientras que la inversión en índices ha seguido creciendo. Quizás el mercado está mejorando en la anticipación de estos cambios antes de que sean anunciados, pero es difícil decirlo.

Sin embargo, los inversores pueden evitar en gran medida estos costes manteniéndose fieles a los fondos índice totales de mercado. Los índices totales de mercado incluyen todo, por lo que si el precio de una acción sube en anticipación de que se una a un índice más estrecho, como el S&P 500, se benefician. Del mismo modo, si la presión de venta forzada deprime temporalmente el precio de una acción después de que se retira de un índice, un índice total de mercado continuará manteniéndola y capturando el rebote.

 

7) El crecimiento de la inversión indexada puede reducir la fuerza de la supervisión corporativa y conducir a una menor competencia

Este argumento no es muy persuasivo. La idea es que, si los gestores de activos son dueños de todas las compañías de una industria, quieren que les vaya bien y no presionarán a las compañías individuales a competir agresivamente para quitarles la cuota de mercado a los demás. Sin embargo, hay algunas razones para creer que la propiedad del índice no necesariamente llevaría a una menor competencia.

En primer lugar, los gestores corporativos reciben incentivos para promover los intereses de sus propias empresas. Su remuneración suele estar estrechamente vinculada al rendimiento bursátil de la empresa y al cumplimiento de los objetivos de crecimiento y rentabilidad.

En segundo lugar, a menudo no redunda en el mejor interés individual de una empresa aumentar su comportamiento competitivo. Por ejemplo, si General Motors (GM) redujera el precio de su camioneta Chevrolet Silverado para ganar cuota de mercado a Ford (F), sabe que es probable que Ford siga el ejemplo, y que ambas compañías vayan a peor.

Los gestores pasivos no se centran en la estrategia competitiva ni en la fijación de precios en sus compromisos con las empresas de su cartera. Más bien, se centran en el gobierno corporativo, asegurándose de que los intereses de los gestores estén alineados con los de los inversores y de que cada empresa esté gestionando adecuadamente los riesgos. Incluso si los gestores indexados quisieran influir en la estrategia corporativa, no les interesa necesariamente maximizar los beneficios de una industria específica porque son dueños de empresas en todas las industrias, y mayores beneficios en una pueden equivaler a menores beneficios en otra.

 

La inversión pasiva no es tan mala

Aunque la inversión pasiva no es perfecta, no es una mala idea dejar que el mercado trabaje para usted. La competencia por batir al mercado es un juego de suma cero, en el que las empresas que cobran las comisiones se benefician en gran medida de ello. Si usted no trabaja en Wall Street, el aumento de la inversión pasiva no es algo que deba temer.

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Sobre el Autor

Alex Bryan, CFA  es Director de Estrategias Pasivas en Morningstar Research

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