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El mercado infravalora a Telefónica

La empresa de telecomunicaciones está bien posicionada para expandir sus márgenes

Morningstar 21/03/2019

 

Telefónica (TEF) es el operador de telefonía tradicional en España y, junto con América Móvil (AMOV)/(AMX), es uno de los dos operadores dominantes en América Latina. Gracias a la adquisición de E-Plus en Alemania, es el mayor operador inalámbrico por número de abonados del país. También es el segundo operador inalámbrico más grande del Reino Unido.

Más allá de su tamaño, que proporciona escala a Telefónica al repartir sus costes fijos entre un gran número de abonados, nos gusta el paso de la compañía a servicios convergentes, combinando los servicios de línea fija con la banda ancha, la televisión de pago y la telefonía móvil. La empresa ha sido líder en este movimiento, lo que la posiciona bien para beneficiarse de esta tendencia de crecimiento.

Creemos que España es el país más avanzado en esta transición, impulsado por Telefónica. La empresa también ha liderado el tendido de fibra para aumentar las velocidades de banda ancha. Su red de fibra en España supera ya los 21 millones de establecimientos, cifra significativamente superior a la de sus competidores, Vodafone (VOD) y Orange (ORAN), en el país. Creemos que el posicionamiento de Telefónica en España le permite seguir creciendo a largo plazo.

Más allá de España, creemos que las adquisiciones de E-Plus en Alemania y GVT en Brasil fortalecen las operaciones de Telefónica en esos países. En Alemania, Telefónica es ahora el mayor operador inalámbrico por número de abonados. En Brasil, tiene la capacidad de transportar su estrategia convergente desde España a todo el país. Ambas adquisiciones también ofrecen importantes oportunidades de reducción de costes.

Aunque nos hubiera gustado que la empresa vendiera sus operaciones en el Reino Unido para salir del mercado más competitivo del Reino Unido y reducir la deuda, éste sigue siendo un buen negocio. BT (BT), el rival de Telefónica en este mercado, se ha movido más lentamente hacia la convergencia de lo que esperábamos tras la adquisición de EE, lo que proporciona más oportunidades para O2 (una unidad de Telefónica). También creemos que la compañía tiene otras opciones para reducir su deuda. Ha acordado vender sus operaciones en América Central y también podría salir de otros países. En el resto de Latinoamérica, fuera de México, donde América Móvil es dominante, Telefónica sigue mostrando un fuerte crecimiento. Está bien posicionado, y no vemos que esto cambie.

Ventajas de costes y escala

Creemos que Telefónica tiene una ventaja competitiva estrecha basada en ventajas de costes y escala eficiente. La compañía es una de las mayores operadoras de telefonía del mundo, con un total de 343,9 millones de accesos de telefonía fija e inalámbrica, Internet, TV de pago y accesos mayoristas. Domina su país de origen, España, con cuotas de mercado en torno al 60% en telefonía fija, 44% en banda ancha y 31% en telefonía móvil. En muchos mercados inalámbricos de América Latina, se encuentra en un duopolio con América Móvil; sólo en esta región tiene 184,7 millones de clientes inalámbricos. Dado que la construcción y el mantenimiento de los mercados de telecomunicaciones son costosos, cuantos más clientes haya en una red, menor será el coste medio por abonado. Creemos que la escala de Telefónica a nivel mundial y, en particular, en muchos de sus mercados, le proporciona una ventaja de costes sobre el resto de operadores de esos países.

Además, las grandes cuotas de mercado que Telefónica y América Móvil controlan dificultan que un nuevo competidor obtenga suficiente escala para competir de forma rentable. A pesar de la debilidad de la economía española y la reducción de los ingresos de hace unos años, el margen EBITDA de Telefónica en el país, en torno al 40%, está entre los más altos de Europa. Además, el tamaño de la empresa le permite obtener mejores precios en teléfonos y equipos que los operadores más pequeños. En conjunto, puede operar a un coste inferior al de sus competidores y obtener más beneficios. Sin embargo, nos preocupa la sostenibilidad de estas ventajas durante 20 años y, por lo tanto, pensamos que la ventaja competitiva de la empresa es más estrecha que amplia.

Sin embargo, creemos que la ventaja competitiva tiene una tendencia positiva. Europa está avanzando hacia un mercado convergente de telefonía móvil y fija, banda ancha y televisión de pago. España es el país que más avanza en esta progresión, y Telefónica es el primer jugador. Esperamos que la convergencia de los servicios inalámbricos reduzca la pérdida de clientes, aumente los márgenes y aumente los ingresos con el tiempo.

La empresa también está liderando a Brasil en esta dirección. Ya está teniendo éxito en la venta de paquetes quad-play en el estado de Sao Paulo, donde es propietaria del operador tradicional de telefonía fija y del mayor operador inalámbrico. Con la adquisición del operador de telecomunicaciones alternativo GVT, puede ofrecer un producto similar en la mayor parte del resto del país.

Telefónica está haciendo frente a su debilidad en el resto de Europa con la adquisición de E-Plus a KPN, lo que le convierte en el mayor operador inalámbrico de Alemania y le da la escala necesaria para competir con Deutsche Telekom (DTEGY) y Vodafone. Para centrarse más en las áreas en las que tiene una ventaja competitiva, Telefónica vendió sus operaciones en la República Checa e Irlanda. A pesar de que los reguladores de la UE mataron su intento de vender su operación en el Reino Unido a CK Hutchison, este negocio sigue funcionando bien. Telefónica ya está preparada para mejorar los márgenes y el rendimiento del capital, lo que creemos que le proporciona una tendencia positiva a su ventaja competitiva.

La divisa y la competencia son motivos de preocupación

Las monedas latinoamericanas son notoriamente volátiles. Este fue un problema importante en 2001-2002 y lo ha sido de nuevo recientemente. La compañía ha eliminado virtualmente los ingresos de Venezuela. Otras monedas latinoamericanas cayeron significativamente durante 2014 y 2015, con caídas adicionales en 2018 del real brasileño y especialmente del peso argentino. Además, Telefónica se ha movido más allá de sus mercados tradicionales de habla hispana y portuguesa, y al hacerlo ha añadido más riesgos políticos y económicos, así como un mayor apalancamiento en el balance por las adquisiciones. La compañía ha estado en una ola de compras y se arriesga a pagar en exceso por adquisiciones adicionales similares a las de Vivo o a apalancar en exceso su balance.

La competencia está aumentando en todos los mercados de Telefónica, lo que podría obstaculizar la capacidad de la compañía para aumentar sus márgenes. A diferencia de la mayoría de los países de Europa continental, la industria de la televisión por cable en España ha sido competitiva durante años, ofreciendo acceso a Internet de alta velocidad y telefonía. Con la adquisición de Ono por parte de Vodafone, el mayor operador de cable de España, y la compra de Jazztel por parte de Orange, un operador alternativo, la competencia en el país podría aumentar aún más.

La actual crisis crediticia también está perjudicando el comportamiento de Telefónica. En 2016, Telefónica redujo su dividendo de 0,75 euros por acción a 0,40 euros por acción con el fin de proporcionar más efectivo para reducir la deuda. Existe cierta preocupación en el mercado de que el dividendo pueda ser recortado nuevamente, pero creemos que la dirección de la compañía lo mantendrá.

Telefónica está avanzando en la reducción de su deuda. La deuda neta es actualmente de 46.800 millones de euros, según nuestros cálculos, frente a los 53.700 millones de euros de hace dos años, es decir, cerca de 3 veces el EBITDA, aunque esto sigue convirtiendo a Telefónica en una de las compañías telefónicas más apalancadas de Europa. Dicho esto, tiene más de 8.000 millones de euros en activos financieros a largo plazo que podría vender.

La compañía podría hacer pequeñas adquisiciones adicionales, pero no creemos que vaya a hacer más adquisiciones grandes hasta que haya logrado una reducción significativa de la deuda. A pesar de la gran posición de deuda de Telefónica, creemos que la cantidad es manejable para una empresa tan grande con flujos de caja relativamente estables. Los vencimientos están bien escalonados a lo largo de muchos años, por lo que ningún año es una preocupación importante para la refinanciación. Sin embargo, Telefónica está más preocupada por el riesgo de refinanciación que otros operadores de telecomunicaciones europeos, dado que su sede central se encuentra en España, y su calificación de deuda se ve presionada por el debilitamiento de la calificación crediticia soberana española.

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