Los inversores se están fijando en la deuda emergente en moneda local, una clase de activos relativamente nueva. El índice JPMorgan ELMI nació en junio de 2005, el primer fondo gestionado respecto al mismo es de diciembre de 2005 y Pictet Funds Emerging Local Currency Debt se lanzó en Junio de 2006. El primer año hubo que explicar de qué se trataba, lo mismo que el segundo y también como estábamos gestionándolo. Actualmente la clase de activos se encuentra en boga y ha pasado de ser inversión de nicho a principal.
Hay que tener en cuenta que estos países cuentan con mejores balances de pagos y se han mostrado más resistentes durante la crisis. De hecho han pasado el examen de las duras condiciones de 2008 y la deuda emergente en moneda local sólo cayó en conjunto cinco por ciento.
Además su crecimiento económico ya fue mucho mayor que el de los países desarrollados en 2007 y 2008, en 2009 son los únicos que crecen y en 2010 pueden superarlos de nuevo. Tuvieron superávit fiscal en 2007 y 2008 y en 2009 y 2010 se espera tengan déficit fiscal significativamente menor que los desarrollados, atribuible a que sus estabilizadores automáticos no han tenido que disparase y no han tenido que implantar medidas tan extraordinarias como en EEUU o Inglaterra, manteniendo la ortodoxia fiscal. De manera que no precisarán gasto fiscal para equilibrar sus balances.
Los emergentes avanzan en política internacional
A ello se añade que políticamente están avanzando, como lo pone de manifiesto el cambio del centro de poder del G-8 al G-20. Mientras, en el Fondo Monetario Internacional se habla de cambiar la representatividad en su favor y se espera lleguen a presentar más de la mitad de votos (fuente: Overseas Development Institute). Incluso en Argentina, donde se ha considerado habitualmente al Fondo Monetario Internacional como “tipo malo”, ahora se aprecia que ha cambiado, que ya no depende tanto del poder de Washington y que vale la pena involucrarse. Incluso el presidente de Brasil Lula puede ser el más popular del mundo.
Han pasado el examen
Algunos pensaron que esta mejora se debía al crecimiento de su mano de obra y subida de precios de las materias primas, pero las reformas y cambios eran estructurales. Han orientado sus economías a su propia demanda doméstica y actualmente exportadores y productores de materias primas se están beneficiando del crecimiento en China, especialmente los latinoamericanos. De hecho la mayor parte de los Bancos Centrales en estos países se ha mantenido fiel al objetivo de inflación, con tendencia a dejar que sus divisas floten. Ello facilita gestionar la cartera y ha proporcionado señales positivas al mercado. En Turquía la bajada de tipos de interés ha ido esta vez en paralelo a la depreciación de la lira turca. En este país el anterior apoyo a la lira supuso una reducción de reservas de más del 40 por ciento y en esta ocasión se ha limitado, aceptándose la debilidad de la divisa.
Esta orientación a inflación y no a tipo de cambio de la divisa estimula la economía local, siendo la excepción a esta ortodoxia Hungría, que ha subido tipos de interés.
En cualquier caso la inflación se ha colapsado entre países emergentes, los tipos de interés son muy bajos y pueden llegar a tener que subir. Sin embargo gran parte de la subida potencial se encuentra descontada en las curvas de tipos de interés y muchos Banco Centrales emergentes han indicado que pueden permanecer bajos durante un tiempo. Además los tipos de interés reales se han incrementado y es previsible que las subidas no alcancen niveles de otras ocasiones.
Aún escasa presencia en las carteras
Aunque ya ha habido cambios económicos y políticos aún no se ha producido la correspondiente distribución de activos y la presencia de deuda emergente sigue siendo muy escasa en las carteras. En concreto entre 13 billones de dólares en fondos de pensiones globales el peso de deuda emergente puede ser 0,3 por ciento y la mayor parte emitida en dólares.
Sin embargo en EEUU la generación de la explosión demográfica se está jubilando y precisa renta fija, como lo requiere la Pension Protection Act. Dada la alta rentabilidad de la deuda emergente es previsible que aumente su asignación. A ello se añade que el porcentaje de fondos de pensiones sobre PIB es muy inferior entre emergentes y crece rápidamente. Se trata de países jóvenes con factores demográficos positivos, que invertirán en su propia deuda gubernamental en sus propias divisas. Sólo en Colombia ésta inversión aumenta en 200 a 300 millones de dólares cada mes.
De hecho es mucha mayor la demanda -procedente de fondos de pensiones de países desarrollados y de emergentes, Banco Centrales y fondos soberanos y otros inversores- que la oferta.
Hay que contar con procesos de inversión robustos
Estas carteras deben gestionarse como una cartera global de renta fija, con fundamentales en convergencia y factores de valoración similares. En este sentido también hubo una intensa caída tras la quiebra de Lehman Brothers, seguida de breve recuperación y recaída y actualmente asistimos a una recuperación prolongada. De hecho la distribución de las rentabilidades generadas por diferentes gestores en este tipo de activos era bastante similar hasta la quiebra de Lehman pero desde entonces hay un significativo aumento de la dispersión, lo que implica que hay que contar con procesos de inversión robustos.
Además hemos asistido a una dramática petición de reembolsos y entradas de flujos. Los activos gestionados en estos activos por Pictet Asset Management se redujeron desde casi 3.000 millones de dólares en Abril de 2008 hasta cerca de 1,2 millones en Octubre, para recuperarse de nuevo hasta 3.000 millones en Septiembre de 2009 e ir camino de los 4.000 actualmente. En ese periodo ha habido que mantener la liquidez diaria y proteger a los inversores que se quedaban en cada fondo.
En el caso de los fondos de Pictet el índice es el punto de partida y el objetivo de rentabilidad en exceso de dos a tres por ciento anualizada, de manera que en mercados bajistas la rentabilidad negativa no pase del tres por ciento respecto al índice. Para ello hay que tener en cuenta el entorno global de riesgo -los mercados emergentes no son inmunes al desapalancamiento del sistema financiero- y los fundamentales por países. De esta manera es posible tomar precauciones pronto. En concreto los niveles de liquidez aumentaron hasta cerca del 40 por ciento en octubre de 2008 a fin de atender posibles reembolsos.
Gestión separada del bono y la divisa
Además conviene gestionar separadamente y tanto al alza como a la baja las dos fuentes de exceso de rentabilidad -bono y divisa-. Por ejemplo es posible invertir a largo plazo en el bono de México y cubrir simultáneamente el peso con venta de contratos de futuro, con lo que la exposición se limita a tipos de interés. Además puede ser necesario llevar a cabo transacciones que repliquen el riesgo mediante operaciones en mercados desarrollados, dado que los valores emergentes pueden llegar a ser muy poco líquidos. En general a medida que las divisas emergentes se debilitan aumenta la prima de riesgo y las rentabilidades de los correspondientes bonos llegan a subir antes de bajar. Por ello a veces resulta más fácil replicar la exposición mediante tipos de interés de países desarrollados.
Históricamente el componente de rentabilidad atribuible al bono en esta clase de activos representa el 60 por ciento de revalorización y aunque las tensiones en tipos de interés pueden implicar que a corto plazo la proporción del componente de divisas aumente, a largo plazo es previsible que este reparto se mantenga.
Latinoamérica es más sensible al mercado alcista
En general es previsible mejoren los fundamentales, suban las divisas y se reduzca la prima de riesgo. El siguiente desafío para los países emergentes es una subida de la inflación y el comportamiento de sus tipos de interés. Mientras los precios de los activos estarán respaldados por entradas de dinero, aunque el comportamiento sigue vinculado al entorno mundial de riesgo y debilitamiento de variables macroeconómicas. A medio plazo los mercados emergentes continuarán camino de la convergencia.
Mientras este año Latinoamérica muestra el mejor comportamiento, más de 30 por ciento arriba hasta primeros de Noviembre, siendo la región más sensible al mercado alcista, atribuible a la mejora en los precios de las materias primas, inversiones procedentes de países asiáticos y efecto “Brasil”. En cuanto al incremento de impuestos a inversores extranjeros en Brasil, también se hizo en marzo de 2008 y tras una breve caída del Real brasileño éste se recuperó. Puede ser más preocupante para el componente de cupón pero se explica por cuestiones políticas y se darán cuenta que no tiene sentido. Por lo general no es previsible que otros países hagan un movimiento parecido.
En conjunto tanto en Latinoamérica como en Europa, Medio Oriente y África (EMEA) es recomendable mantener la exposición a variaciones de tipos de interés en la parte alta de la curva, a largo plazo, donde todavía se percibe hay prima.
En Asia el crecimiento es rápido y los tipos interés pueden subir por lo que conviene limitar la exposición a sus variaciones. De hecho sus bancos centrales se han anticipado generalmente a expectativas de subidas de tipos. Incluso es conveniente replicar tal riesgo mediante tipos de interés de países desarrollados. Por otra parte el acceso a deuda emergente local en China sigue limitado para inversores extranjeros y hay que invertir a través de derivados, aunque la situación puede cambiar en el futuro.
En cuanto a divisas la visión general es alcista, con determinadas posiciones de valor relativo, como al alza en el ringgit de Malasia y a la baja en el dólar de Singapur.
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