Durante unos 25 años, la fundación de la Universidad Yale ha sido el ejemplo que demostraba a las masas la brillantez de la inversión institucional, con su director de inversiones, David Swensen, convirtiéndose en una auténtica celebridad.
Sin embargo, la reputación del fondo se debe a sus logros anteriores. En los 10 años transcurridos desde mediados de 2008 hasta mediados de 2018 (siendo esta última la fecha del informe más reciente del fondo), Yale ganó un 7,4% anualizado. Durante ese mismo período de tiempo, los tres fondos de ciclo de vida hasta el 2035 de Vanguard, Fidelity y T. Rowe Price, obtuvieron una rentabilidad del 7,3%, 6,7% y 8,0%, respectivamente.
Sin embargo, en ese mismo periodo el S&P 500 se apreció un 160% (incluidos los efectos de las reinversiones de dividendos), mientras que la cartera de valores de Yale aumentó un 104%. Esto se traduce en un 10% anualizado.
Los resultados por años fiscales figuran a continuación. Yale superó al índice de referencia en 400 puntos básicos durante el año fiscal 2015 (es decir, el período de 12 meses que finalizó el 30 de junio), y cayó un poco menos durante la crisis financiera. Esa fue la buena noticia para la fundación en términos relativos. Se quedó a la zaga del S&P 500 en cada uno de los ocho años restantes, incluyendo grandes diferencias de 800 puntos básicos en 2011 y de nuevo en 2013.
Me preguntaba si esas rentabilidades de 12 meses -que es toda la información que Yale proporciona sobre sus rendimientos- ocultaban una diferencia en la volatilidad entre las dos inversiones. Quizás la fundación de Yale ha sido mucho menos turbulenta, lo que mejoraría su rendimiento cuando se ajustara al riesgo. Sin embargo, en su informe más reciente, Yale afirma que espera que la desviación estándar de su cartera se sitúe justo por encima del 14%. Desde mediados de 2008 hasta mediados de 2018, el S&P 500 registró un 14,7% de volatilidad anualizada.
Por lo tanto, independientemente de cómo se trate los datos, el fondo de Yale no ha producido nada que el inversor medio podría haber logrado por sí mismo vía, por ejemplo, un fondo indexado, comoel Vanguard Total Stock Market ETF (VTI).
El caso de Yale ilustra que, incluso durante períodos prolongados, la suerte puede desbordar la habilidad. A pesar de su rentabilidad relativa, el fondo de Yale sigue impresionando. Por un lado, ha cumplido con su misión principal, al desembolsar un porcentaje notable de sus activos (4% en 2018, lo que indica que la frecuentemente criticada regla de rescate del 4% es baja, pero aún no está descartada), mientras que su patrimonio crece a un ritmo más rápido que la inflación. Sí, este logro se ha visto favorecido por unos mercados financieros positivos, pero hay que reconocer la hazaña realizada.
Este logro se ha conseguido siguiendo un camino difícil. En el último informe, el fondo mantenía sólo el 3,5% de sus activos en acciones estadounidenses. Como el S&P 500 ha batido a casi todos los tipos de bonos, nacionales o internacionales, así como a la mayoría de las bolsas extranjeras, el fondo de Yale no ha acertado demasiado con su distribución de activos. Es difícil vencer a la competencia mientras se pasa por alto el mercado de valores más grande del mundo, y cuando esa bolsa ha sido también una de las más rentables.
Se puede criticar esta distribución, incluso severamente, si fuera reciente. La historia está plagada de ex gestores de carteras que creían que iban a superar a los mercados globales. Incluso si el fondo hubiera prosperado durante mucho tiempo gracias a la asignación táctica, me preocuparía por su futuro, si ese fuera su enfoque actual. Intentar hacer timing con los mercados financieros mundiales es una tarea peligrosa. La mayoría de los éxitos aparentes no son más que buena fortuna disfrazada de perspicacia.
El secreto de Swensen
Sin embargo, la posición de Yale no es nueva. Hace veinte años, por ejemplo, el fondo colocó el 15% de sus activos en acciones nacionales. Esa cantidad era mayor que la actual, pero estaba muy por debajo de la norma para las carteras a largo plazo americanas. Cuando se sumaron las acciones extranjeras, el fondo tenía el 26% de las acciones cotizadas en bolsa, frente al 19% actual. No es tan diferente.
Esta distribución de activos funcionó de maravilla a principios de la década de los 2000, cuando Yale evitó en gran medida la caída de las acciones tecnológicas y venció tanto a sus rivales como a los principales índices de referencia. Más recientemente, la asignación ha ralentizado al fondo. Eso va a cambiar. El S&P 500 no siempre será el ganador. En ese caso, el mejor atributo de Yale volverá a ser revelado.
Mientras que la asignación de activos del fondo ocupa los titulares, la verdadera fuerza de Swensen reside en su capacidad para seleccionar fondos. Los beneficios de la asignación de activos van y vienen. Pero las decisiones de Swensen a la hora de contratar gestores de carteras (el fondo de Yale es un fondo de fondos) son una bendición continua. Una vez implementadas, las clases de activos de Yale superan sistemáticamente sus respectivos índices de referencia.
De 1991 a 2001, por ejemplo, las posiciones de renta variable estadounidense del fondo superaron a sus índices de referencia en 4 puntos porcentuales al año, sus posiciones en renta variable extranjera en 3 puntos porcentuales y sus fondos de capital riesgo en tal medida que dudo a la hora de escribir la cantidad (supuestamente, ¡¡22 puntos porcentuales!!). Los márgenes se han reducido desde entonces, pero siguen siendo lo suficientemente grandes como para mantener el fondo competitivo, a pesar de su desventaja de asignación.
La última vez que el fondo de dotación de Yale estuvo tan apático como ahora fue a finales de la década de 1990, y rápidamente obtuvo resultados relativos sobresalientes. Tal vez la historia no se repita. Pero no apostaría en contra de tal ocurrencia.
