Tras tres años de resultados inferiores a los del mercado, el sector de salud europeo recupera sus cualidades defensivas y contribuye a la protección de las carteras. Desde principios de año, el índice Stoxx Europe 600 Healthcare ha subido un tímido 0,4% (a fecha del 18 de diciembre 2018) frente a un descenso del 10,1% para el índice Stoxx Europe 600 (incluidos dividendos).
Esta capacidad de superación no es nueva. En diez años, por ejemplo, el sector sanitario europeo ha crecido una media del 11,3 % anual, frente a un aumento del 8,7 % en el caso de la renta variable europea.
Pero no siempre ha sido así, y puede haber tenido una menor rentabilidad debido a las incertidumbres sobre la evolución del modelo económico de las empresas farmacéuticas u otros factores como la regulación.
En este artículo nos proponemos revisar las características del sector desde un punto de vista fundamental y bursátil y entender su valoración actual.
Características del sector
El sector de la salud representa una capitalización bursátil de alrededor de 1.100 millones de euros (capitalización flotante), lo que representa alrededor del 14% del mercado de valores europeo. Las acciones suizas (Roche, Novartis) dominan el índice sectorial, representando casi el 36% de su valor, por delante de las empresas británicas (22,5%), francesas y alemanas (12,3% para cada país) y danesas (10,5%).
Está dominado por los laboratorios farmacéuticos y difiere de su homólogo norteamericano, donde coexisten no sólo los laboratorios, sino también las compañías de tecnología médica y las compañías de servicios que proporcionan el reembolso de la atención o la distribución de medicamentos.
En los últimos 20 años, a algunas empresas les ha ido mejor que a otras, particularmente a aquellas expuestas a una especialidad médica o tecnología solicitada por los pacientes. Así, Novo Nordisk (diabetes), Coloplast (ostomía) o Novozymes (enzimas) tuvieron un comportamiento mucho mejor que la mayoría de las compañías farmacéuticas (vea gráfico siguiente).
Fuente: Morningstar Direct
Otra característica del sector es su fuerte exposición al mercado americano. Estados Unidos representaría el 40% de las ventas de los laboratorios europeos, lo que los expone a la volatilidad de las divisas y a presiones regulatorias o de prescripción de fármacos.
Fundamentales
Si bien la búsqueda de plataformas de crecimiento sostenible ha resultado más difícil para una serie de grupos farmacéuticos europeos, el sector en su conjunto ha conseguido aumentar su volumen de negocios manteniendo al mismo tiempo un alto nivel de rentabilidad.
Algunos laboratorios sufrieron un descenso significativo de las ventas debido a la pérdida de patentes que afectaban a áreas terapéuticas estratégicas (por ejemplo, Plavix en la trombosis o Lantus en la diabetes para Sanofi).
La presión de las autoridades reguladoras sobre los laboratorios para que proporcionen tratamientos eficaces es real y puede contribuir a ralentizar la productividad del I+D. Las autoridades son conscientes de la importancia de preservar la capacidad innovadora de los laboratorios. Al proporcionar medicamentos eficaces, en teoría pueden ayudar a reducir el coste de los sistemas sanitarios y, por lo tanto, deben ser remunerados de forma justa.
El reto del crecimiento es, por lo tanto, real. ¿Qué hay de los beneficios? El sector tiene un alto nivel de rentabilidad, que se explica por la posesión de activos intangibles (patentes), la existencia de economías de escala y el coste de sustitución, a veces elevado, de determinados tratamientos (pocas o ninguna alternativa).
Dado que los costes de fabricación de los medicamentos son muy bajos, los grupos farmacéuticos tienen un importante efecto de palanca operativa, pero esto depende de la capacidad de estas empresas para ofrecer tratamientos eficaces.
La otra característica importante del sector es su bajo nivel de endeudamiento. La fuerte generación de efectivo del sector se utiliza a menudo para operaciones de crecimiento externo y/o recompra de acciones.
Fuente: Morningstar
Valoración
Esperamos una rentabilidad real a 10 años de alrededor del 4,6% anual, que no es muy alto pero es mucho más atractivo que nuestra perspectiva de rentabilidad de alrededor del 1,3% para el índice MSCI World.
La valoración del sector también nos parece atractiva en un entorno en el que la valoración de los activos que ofrecen un crecimiento visible de sus flujos de caja (tecnología, consumo defensivo, etc.) es relativamente cara.
La incertidumbre sobre el crecimiento de los ingresos y los beneficios puede haber sido un factor a corto plazo, pero no es un problema estructural en nuestra opinión.
Creemos que desde una perspectiva a largo plazo, el mercado no está apreciando la calidad de los fundamentales de las acciones farmacéuticas y el potencial de rendimiento real para el inversor.
El sector ha estado durante mucho tiempo infrarrepresentado en las carteras debido a los niveles de valoración históricos relativamente altos. Sin embargo, esta infraponderación se ha reducido en los últimos meses a medida que los inversores han redescubierto las virtudes defensivas del sector. Sin embargo, sigue siendo atractivo para los inversores contrarian.
Riesgos
El riesgo más importante para el sector sigue siendo la capacidad innovadora de los laboratorios: ¿cuál es la calidad del pipeline de medicamentos que se comercializarán? ¿Cuántos productos en desarrollo demostrarán su eficacia terapéutica y constituirán "éxitos de taquilla" (tratamiento que genera más de mil millones de euros en ventas)? Esto crea un riesgo idiosincrásico que puede crear volatilidad para el sector dependiendo de las compañías farmacéuticas involucradas.
Otro riesgo está relacionado con la asignación de capital. Algunos laboratorios que se enfrentan al declive de su línea de producto han recurrido a veces a operaciones de crecimiento externo con empresas de biotecnología, se han puesto en contacto con otros laboratorios o se han dirigido a áreas de actividad relacionadas, tales como genéricos, productos de venta libre, vacunas, diagnósticos o sanidad animal.
La utilización de operaciones de crecimiento externo no carece de méritos (sinergias, adquisición de motores de crecimiento), pero puede ser contraproducente si el precio pagado por un objetivo es demasiado alto.
Conclusión
En la actualidad, muchos sectores de actividad cotizan con descuento por razones a menudo fundamentales: bajos tipos de interés y baja rentabilidad en el sector bancario, caída de los precios de las materias primas en el sector de la energía, dificultad para encontrar factores de crecimiento y fuerte presión sobre los precios en el sector de las telecomunicaciones.
El sector de la salud, que ha sido un tanto descuidado en los últimos años, es una excepción. Sus fundamentales siguen siendo relativamente sólidos y nuestras expectativas de rentabilidad real orientada al futuro la convierten en una opción que debería considerarse en una distribución de cartera. El sector también tiene que hacer frente a ciertos retos, pero los temores vinculados a ellos nos parecen excesivos, lo que justifica nuestra convicción sobre el sector.
