En un entorno en los que los mercados desarrollados parecen caros, muchos inversores han vuelto su mirada hacia los mercados emergentes. Dentro de este grupo heterogéneo de economías, las acciones rusas se han convertido en un área de interés para muchos inversores, debido a sus bajas valoraciones. La relación precio/beneficio del índice MSCI Russia se sitúa actualmente en torno a los 6, comparado con un PER de 13 para el índice MSCI Emerging Markets. Las valoraciones se han visto deprimidas por una serie de razones, que van desde la debilidad de los precios de los productos básicos, las sanciones occidentales derivadas de la anexión de Crimea, el envejecimiento demográfico y los deficientes estándares de gobernanza empresarial entre las empresas estatales.
A pesar de estos riesgos, los inversores “contrarían” argumentan que las acciones rusas ofrecen ahora una propuesta de valor convincente que es difícil de ignorar. En este artículo analizamos las características de los fondos de renta variable rusos pasivos y activos disponibles para los inversores europeos, incluidos los riesgos de concentración, la rentabilidad y los costes.
La oferta europea
A finales de 2017, había 64 fondos disponibles para la venta en Europa en la categoría Morningstar de Renta Variable Rusia, con unos activos bajo gestión de aproximadamente 9.500 millones de euros. Los analistas de Morningstar califican cinco fondos activos. De éstos, cuatro son medallistas y uno lleva una calificación de Morningstar Analyst Rating of Neutral (véase la ilustración 1 – nota: no todos los fondos están disponibles para la venta en nuestro país). Con un patrimonio total de 2.800 millones de euros, estos cinco fondos representan más de un tercio de todos los activos invertidos en fondos de renta variable rusos de gestión activa.
Mientras tanto, de los 11 fondos pasivos de renta variable rusa que se ofrecen, sólo el más grande, el Lyxor Russia GDR ETF, tiene una calificación de Morningstar Analyst Rating, y es Negative. Esta calificación refleja nuestra convicción de que el ETF tendrá un rendimiento inferior al de sus homólogos activos a largo plazo.
Carteras concentradas
La mayoría de fondos de renta variable rusa de gestión activa están referenciados al índice MSCI Russia 10-40, que cubre grandes y medianas capitalizaciones. El índice se compone de 22 acciones, incluyendo los depositary receipts, las acciones preferentes y las acciones locales. Las acciones tienen un tope del 10% y las que pesan más del 5% no pueden en conjunto representar más del 40% de la cartera. Esto no sólo permite al índice cumplir con las normas de diversificación UCITS para los fondos activos de renta variable, sino que, al inclinar la cartera hacia las pequeñas capitalizaciones, también limita la exposición a las empresas estatales. Los fondos de acciones rusas clasificados como activos tienden a seguir al índice de referencia. Es decir, sus carteras no tienen un aspecto muy distinto al del benchmark. Tres de los cinco fondos calificados tienen casi todas las compañías del benchmark. Los fondos Neptune y Prosperity tienen un número considerablemente menor de acciones del índice y, como es lógico, tienen un active share significativamente mayor.
Mientras que la mayoría de los fondos de renta variable rusos activos se comparan con el índice MSCI Russia 10-40, actualmente no existe ningún fondo pasivo que siga a este índice. Es probable que la liquidez del mercado sea la razón clave. Los gestores de fondos pasivos, cuyo objetivo primordial es seguir un índice lo más de cerca posible, pueden encontrar más fácil lograr esta meta eligiendo índices compuestos en su mayoría -en algunos casos enteramente- de ADRs y GDRs, que se negocian en las bolsas internacionales y que están algo protegidos de los problemas de liquidez de las bolsas de Moscú y de San Petersburgo. Sin embargo, el coste es la representatividad, ya que estos índices de referencia tienen unas carteras más estrechas con un fuerte enfoque en las compañías de gran capitalización. Los índices de seguimiento de los depositary receipts incluyen el Dow Jones Rusia GDR, el MSCI Rusia ADR/GDR y el DAXGlobal Rusia. Los índices que incluyen los ADR/GDR y las acciones locales son el MSCI Russia y MSCI Russia Capped. El Índice RTS sólo ofrece exposición a acciones locales. Los índices que siguen actualmente los fondos pasivos también aplican límites máximos a las participaciones individuales, que oscilan entre el 10% y el 30%. Dicho esto, las tres primeras posiciones suelen representar más de la mitad del peso del índice. La única excepción es el DAXGlobal Russia, que aplica un límite máximo del 10% a las acciones individuales y, por lo tanto, limita el peso combinado de las tres primeras empresas al 30%.
Curiosamente, las tres principales compañías de todos estos índices -el mayor banco de Rusia, Sberbank, y los conglomerados energéticos Gazprom y Lukoil- han sido los mismos en las últimas dos décadas. Sin embargo, su peso individual en cada índice ha cambiado drásticamente durante ese período. Por ejemplo, Sberbank ha visto su peso en el MSCI Rusia duplicarse hasta el 23%. Gazprom ha perdido casi un tercio de su peso y actualmente representa el 13% del índice, mientras que su competidor Lukoil ha aumentado su peso del 11% a casi el 14%.
En comparación con las ofertas pasivas, los fondos activos con Analyst Rating asignan menos peso a sus tres principales compañías. Esto puede explicarse en parte por las normas de diversificación UCITS que prohíben a los fondos activos mantener posiciones en valores individuales superiores al 10%, mientras que la suma de todas las posiciones individuales con un peso superior al 5% no puede representar más del 40% de la cartera total. Por el contrario, los fondos pasivos pueden tomar posiciones en acciones individuales de hasta el 20%, o en algunos casos hasta el 35%.
Fuerte peso en energía
Los índices bursátiles rusos ponderados por capitalización de mercado no sólo sufren de una fuerte concentración a nivel de compañías, sino también una elevada concentración en el sector energético. Por ejemplo, la exposición del índice MSCI Russia a las reservas de petróleo y gas ha fluctuado entre el 45,4% y el 94,8% en los últimos 20 años.
Si bien la exposición a la energía ha disminuido durante la última década, sigue siendo considerable, y representa aproximadamente la mitad del peso del índice mientras que sectores como la industria, el consumo discrecional, la salud, la tecnología de la información y el inmobiliario no están representados en absoluto.
By contrast, active Russia equity funds have underweighted their exposure toward energy by 10% and 20% relative to the MSCI Russia 10-40 and MSCI Russia, respectively, during the past decade. This may have partly shielded them from the downside to Russian energy stocks when oil prices tumbled in mid-2014. As of now, their average exposure to the sector is 30%.
Por el contrario, los fondos activos de renta variable rusa han infraponderado su exposición a la energía en un 10% y un 20% en comparación con el MSCI Rusia 10-40 y el MSCI Rusia, respectivamente, durante la última década.
En el período de cinco años hasta finales de enero de 2018, la media de fondos de la categoría ha batido al índice MSCI Russia en un 1,52% anualizado (en dólares estadounidenses). La atribución de la cartera muestra que la exposición del índice a la energía afectó negativamente a su rentabilidad en comparación con los fondos de la categoría durante el período.
Otra razón por la que es probable que los fondos de renta variable rusos activos tengan una ventaja competitiva son sus actividades de supervisión empresarial. Muchas de las empresas más grandes de Rusia son empresas estatales, que tienden a sufrir las consecuencias de una mala gobernanza corporativa. Al reducir aún más el espectro de capitalización de mercado, limitar su exposición a las empresas estatales y controlar los riesgos de gobierno corporativo, los gestores activos han podido añadir valor, por lo que no es sorprendente que los gestores activos de fondos de renta variable rusa tiendan a tener en cuenta la calidad del gobierno corporativo en posiciones actuales y futuras.
En conclusión
En la categoría de renta variable Rusia, creemos que existe un margen para que los gestores activos añadan valor sobre una referencia estándar de capitalización de mercado. Hay muchos inconvenientes para un enfoque ponderado por capitalización bursátil. En primer lugar, los índices bursátiles rusos están muy concentrados a nivel sectorial y bursátil, lo que aumenta su riesgo global. En segundo lugar, tienen un fuerte sesgo de gran capitalización y, dado que muchas de las empresas más importantes que cotizan en la bolsa rusa son empresas estatales, tienden a sufrir las consecuencias de unos niveles de gobernanza más bajos, los gestores activos han podido demostrar su valor desplazándose más allá del espectro de capitalización, analizando los riesgos de gobernanza corporativa, y ofreciendo carteras más diversificadas a nivel sectorial y de compañías.
