La especulación y la volatilidad son amigos de un enfoque centrado en la valoración. Sin ellos, las oportunidades de inversión dejan de existir. Por esta razón, un inversor racional debería considerar que el miedo es una oportunidad y que es posible aprovechar cualquier sobrereacción al riesgo.
El temor de los inversores puede materializarse de diferentes maneras. Un enfoque es observar la evolución de los flujos (siguiente gráfico).
Flujos de fondos hacia distintas clases de activo
Los datos recientes revelan una serie de preocupaciones por parte de los inversores, que creemos que se pueden explotar si estamos dispuestos a ir en contra de la multitud y ser lo suficientemente pacientes. En tales circunstancias, es posible comprar activos a un precio atractivo.
Valoraciones
Otra forma de verlo es mirarlo desde una perspectiva de valoración y evaluar la rentabilidad implícita esperada para una determinada clase de activos. Este es el caso de las acciones británicas (vea gráfico adjunto).
Rentabilidad esperada de distintos mercados de acciones
El mercado británico comprende dos tipos de empresa: empresas multinacionales dentro del FTSE 100, de las cuales el 70% de los ingresos se generan fuera del Reino Unido; y las siguientes 250 empresas por tamaño de capitalización, que son más nacionales (alrededor del 60% de las ventas en el Reino Unido). Es más pertinente examinar las dos categorías por separado.
Datos fundamentals del FTSE 100 y del FTSE 250
Al mostrar una preferencia por las empresas multinacionales, hemos analizado sus características fundamentales a largo plazo. Al hacerlo, tenemos buenas razones para creer que los beneficios de estas empresas se han visto penalizados por factores que tienen poco que ver con el Brexit, como los cambios en los precios de las materias primas y las preocupaciones sobre el sector bancario, factores que pueden dejar de tener un impacto negativo en el futuro.
Al separar el mercado entre multinacionales y empresas nacionales, sabemos que una de las principales limitaciones para las empresas del FTSE 100 (especialmente comparadas con las empresas del índice FTSE 250) ha sido la falta de crecimiento de los márgenes. El siguiente gráfico ilustra este punto.
La importancia de la evolución de los márgenes no debe subestimarse, ya que el nivel y el grado de retorno a la media pueden influir en nuestra convicción.
Los peligros del Brexit
Dada la naturaleza sin precedentes del Brexit, a muchos inversores les resulta difícil comprender cómo integrarlo en la valoración de activos. Los flujos de fondos muestran que los fondos gestionados activamente y los ETFs tienden a ser conservadores y prefieren invertir en otro lugar, lo que probablemente está relacionado con el ruido político.
Para considerar el interés de esta clase de activos, los inversores deben responder a diferentes preguntas: ¿cuál sería el impacto del Brexit en la dinámica de beneficios de las empresas nacionales? ¿Cómo se vería afectada los pagos de dividendos? ¿En qué medida estos riesgos ya están incorporados en las cotizaciones?
Obtener respuestas a estas preguntas fundamentales nos parece la mejor manera de evaluar los peligros asociados con el Brexit y desarrollar escenarios para evaluar el margen de seguridad que ofrece la clase de activos hoy en día.
Algunos de los riesgos más significativos que podemos identificar en esta etapa incluyen una disminución de la confianza en el Reino Unido, que se ha traducido en salidas de capital y una menor capacidad de financiación de la inversión; una disminución del consumo y un mayor desempleo, lo que repercutiría en la renta disponible de los hogares; una disminución de los márgenes debido a un menor volumen de negocios y unos costes de importación más elevados; una incapacidad para mantener el nivel de distribución de dividendos; una depreciación de los títulos de calidad, que daría lugar a un aumento del coste del capital; una caída de las exportaciones a Europa, penalizada por la introducción de aranceles o un aumento de los precios de importación debido a la caída de la divisa.
El objetivo no es salir corriendo, sino evaluar los diferentes tipos de rentabilidades y riesgos. En el entorno actual, el riesgo de que el Brexit provoque una pérdida de capital permanente parece poco probable. A corto plazo, las pérdidas son posibles, pero a largo plazo, no nos parece que el Reino Unido entre en un declive estructural e infinito.
Además, a través del análisis de los diferentes escenarios, nuestro análisis muestra que el impacto de un deterioro temporal pero significativo de los fundamentales todavía ofrece un retorno sobre el riesgo asumido positivo en la mayoría de los escenarios, y en particular para las empresas multinacionales.
Conclusiones
Lo primero que hay que reconocer es que la economía británica no es la bolsa británica. Esto es especialmente cierto en el caso de las empresas que componen el índice FTSE 100. Además, los beneficios de estas empresas han comenzado a repuntar este año, tras haber caído un 20% en los últimos cinco años.
En cuanto al potencial de recuperación de los beneficios, es importante recordar que una gran parte de la última fase bajista está ligada a la debilidad de las materias primas que han afectado tanto a las empresas petroleras como a los grupos mineros, así como a un sector financiero penalizado por la caída de los tipos de interés - esta caída de beneficios no tuvo nada que ver con Brexit.
El último punto es reconocer el nivel de valoraciones. Cuando uno hace referencia al Brexit, es importante pensar en términos de margen de seguridad. La incertidumbre en cuanto a los fundamentales es real, pero indudablemente demasiado mediatizada. Al mismo tiempo, el sentimiento de los inversores es indudablemente demasiado negativo contra las multinacionales británicas, y este negativismo está incorporado en los precios.
A pesar de las tensiones entre el Reino Unido y su principal socio comercial, vemos más oportunidades para construir pacientemente una posición en renta variable británica, centrada en las empresas multinacionales.
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