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¿Cuál es la mejor manera de valorar una acción?

Proponemos una nueva forma de valorar los mercados, teniendo en cuenta los dividendos en lugar de los beneficios

Dan Kemp 01/09/2017

Muchas de las medidas populares de valoración, incluida el CAPE o el PER (precio sobre beneficios) ajusto en función del ciclo utilizan los beneficios como el principal representante del valor fundamental de la compañía en lugar de los dividendos. Pero John Burr Williams, que se supone que ha inventado la teoría de la valoración de acciones, argumentó que los beneficios son sólo un medio para un fin, y que los inversores deben centrarse en los dividendos en su lugar.

Han pasado ya más de dos décadas desde que el CAPE surgió como una de las ratios preferidas por la industria de inversión. Sin embargo, sus raíces intelectuales se remontan a 1934.

Su continuo éxito ha estado marcado por su capacidad para identificar períodos con mayor rentabilidad prospectivo y menor riesgo prospectivo, creando así un criterio de valor.

Repensando la manera en la que las acciones están valoradas

Sin embargo, cada vez más, los investigadores están cuestionándose la fiabilidad del CAPE como medida de valoración a largo plazo. Uno de los puntos más controvertidos es que la cifra media de beneficios reales a 10 años - el denominador en la ratio CAPE- es simplemente una aproximación rudimentaria al valor intrínseco de una acción.

Esta concepción está siendo recientemente desafiada por académicos prominentes. Por ejemplo, Jeremy Siegel sugirió que los cambios en los principios de contabilidad generalmente aceptados han deprimido los beneficios reportados en las últimas décadas, llevando a los CAPE actuales a unos niveles demasiado altos en comparación con los niveles históricos, subestimando así las rentabilidades futuras.

Debe indicarse que respetamos profundamente la base y la evidencia empírica que apoya al CAPE como una medida de valoración, y aunque reconocemos sus amplias imperfecciones, seguimos midiéndola a través del universo de inversión como una evaluación fundamental del valor. Sin embargo, también nos gusta complementar su visión con el dividendo total ajustado por ciclo o CATY (siglas de Cyclically Adjusted Total Yield).

Los inversores reciben los dividendos, no los beneficios

La lógica que sustenta al CATY es convincente. A diferencia de los beneficios, los payouts son un flujo de efectivo, que representa el efectivo distribuido a los accionistas a través de dividendos y recompra de acciones. Dado que el valor de una acción es el valor actual de sus flujos de efectivo futuros - no sus beneficios, los payouts están estrechamente vinculados al valor intrínseco de una acción.

Además, a diferencia de los beneficios, los payouts totales son sensibles a la decisión de asignación de capital del management, independientemente de que distribuyan o retengan el flujo de efectivo.

Reinvertir más hoy disminuirá los pagos totales actuales, pero debería impulsar los pagos en el futuro. Así, para evaluar la valoración de una empresa, una perspectiva a largo plazo es necesario. Por lo tanto, tiene sentido promediar 10 años de pagos totales. Los beneficios, ganancias, por el contrario, son menos propensos a esta asimetría debido a la correspondencia entre ingresos y gastos. En muchos aspectos, el promedio de los pagos totales en períodos múltiples es más importante para el CATY que para el CAPE.

CAPE vs CATY

Pasemos ahora a evaluar los méritos de CATY en comparación con el CAPE como medida de valoración a largo plazo. Resumiendo, el CAPE se calcula dividiendo la cotización actual de la acción por la media de 10 años de los beneficios reales por acción, mientras que el CATY se calcula dividiendo la media de 10 años de pagos totales reales por la cotización. Ambas medidas se basan en una relación entre los fundamentos y el precio actual.

En general, estas medidas rastrean la valoración relativa de un mercado de valores de manera similar en el tiempo. Sin embargo, ha habido varios períodos de divergencia: por ejemplo, tomando la bolsa estadounidense como ejemplo, durante los años 50 y 60, los beneficios crecieron más rápidamente que los dividendos en la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, ya que las empresas retenían una mayor proporción de beneficios, por lo que el CATY señala un nivel de sobrevaloración más alto que el CAPE.

 

El CAPE y el CATY cayeron en sincronía durante la década de 1990 hasta la crisis financiera mundial, pero han vuelto a divergir desde entonces. A 30 de junio, el CAPE estaba un 79% por encima de su promedio a largo plazo, mientras que el CATY sólo lo superaba en un 42%. Aunque ambas medidas apuntan a un mercado sobrevaluado, el CATY lo hace en menor medida.

¿Cómo utilizamos estas métricas?

Creemos que ambas métricas son medidas efectivas de valoración a largo plazo, y el CATY es por lo menos tan predictivo como el CAPE analizando la historia desde 1881, con ambas explicando aproximadamente el 18,1% de la variabilidad en las rentabilidades. Es importante destacar que el CATY también ha confirmado su relevancia en los últimos tiempos, con el CATY explicando en mayor proporción la variabilidad de los retornos que el CAPE desde 1970 (aproximadamente 23,6% frente a 8,8%).

Por lo tanto, la forma en la que uno utiliza esta métrica de valoración depende realmente de si prefiere medir el valor usando "pagos totales" o "beneficios totales". A nuestra manera de pensar, los pagos totales son menos propensos a cambios en las normas de contabilidad y son potencialmente más eficaces cuando se evalúa la valoración de las bolsas sobre una base ajustada al ciclo. Por esta razón, es una variable clave en nuestro proceso fundamental y debe ayudar a los inversores a satisfacer mejor sus necesidades.

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Sobre el Autor Dan Kemp

Dan Kemp  is Chief Investment Officer, Morningstar Investment Management  EMEA