En resumen:
- Estamos infraponderados en deuda pública de los países desarrollados.
- Hemos introducido exposición a bonos corporativos europeos.
- Seguimos siendo positivos en bonos high yield.
- Mantenemos nuestra infraponderación en renta variable estadounidense, prefiriendo Europa y Japón.
- Todavía tenemos una visión positiva sobre las acciones emergentes de Asia.
Un tercer trimestre que recuerda a 2008
Los mercados financieros han vivido un tercer trimestre extremadamente difícil, comparable en su amplitud a los del 2008 (crisis financiera) o 2011 (crisis europea).
En un contexto de temor respecto a un resurgimiento de una fuerte desaceleración de la economía global, la mayoría de clases de activos, especialmente los más sensibles a los precios de las materias primas han corregido de forma brusca.
Mientras que hemos vivo durante varios años en un régimen de baja volatilidad, principalmente como resultado de las acciones de los bancos centrales, el fuerte aumento del riesgo (la volatilidad del Euro Stoxx 50 pasó de 20 a más de 35 puntos, el S&P 500 de 10 a 30 puntos en un pocos días), pero sobre todo el fuerte movimiento de correlación entre acciones y bonos de los países desarrollados se perfila como algo muy difícil de manejar para los gestores.
También esperábamos un claro incremento en la volatilidad y con este espíritu hemos aumentado el grado de diversificación de nuestras carteras.
A pesar de la fuerte recuperación del mercado en octubre y pensando en un horizonte de inversión de medio plazo, mantenemos una preferencia por los activos de riesgo frente a los bonos en nuestras carteras.
Con el fin de contrarrestar los riesgos de deflación y de recaída en un entorno de crecimiento relativamente anémico los bancos centrales han implementado unas políticas de apoyo monetario sin precedentes. Aunque sus efectos sobre la economía real siguen siendo todavía motivo de debate, han contribuido indiscutiblemente a reducir significativamente el nivel de los tipos de interés, llevando los tipos reales en territorio negativo para un gran número de vencimientos. Pero también han forzado a los inversores a dirigirse hacia las clases de activo más arriesgadas, inflando el precio de estos activos.
Bonos: unas valoraciones exigentes
Tras un buen recorrido varias clases de activo nos parecen hoy en día demasiado caras o simplemente correctamente valoradas, ofreciendo unas perspectivas de rentabilidad pobres tirando a mediocres.
Así seguimos infraponderando los bonos soberanos de los países desarrollados en nuestras carteras aunque preferimos los fondos de la Zona Euro.
En renta fija hemos introducido exposición a bonos corporativos con una preferencia hacia los bonos emitidos por empresas europeas. La crisis del verano ha provocado una ampliación significativa de los diferenciales de crédito privado que no nos parece justificada.
El Banco Central Europeo ha dejado claramente abierta la posibilidad de un apoyo monetario adicional a la economía para alentar a los bancos a aumentar sus préstamos al segmento privado y así aumentar velocidad monetaria.
Además de un efecto bajista sobre la curva de tipos, también esperamos que esto provoque una contracción de los diferenciales de crédito, es decir la diferencia entre las tipos de interés pagados por las empresas y los gobiernos de vencimientos comparables.
Más allá de este empuje, y aunque las empresas ya han comenzado a aumentar su nivel de deuda para financiar nuevos proyectos o incluso recomprar sus propias acciones, los diferenciales actuales parecen demasiado altos en relación con los fundamentales de las empresas y en relación con el riesgo de impago. Por consiguiente, deben reducirse más y ofrecer un potencial de rentabilidad atractivo.
Con esta misma lógica seguimos siendo positivos con los bonos de alto rendimiento.
Acciones: preferencia por Europa y Japon
Contrariamente a Europa, dónde el ciclo económico se está recuperando, creemos que el ciclo económico y bursátil de Estados Unidos está en una fase madura. El crecimiento americano sigue siendo fuerte con una tasa de crecimiento del PIB de alrededor del 2,5%, una economía cercana al pleno empleo y un nivel de inflación satisfactorio.
La inflación subyacente en Estados Unidos está ahora en el 1,9% a un nivel cercano a la tasa objetivo del 2% de la Reserva Federal. Dada la buena salud de la economía estadounidense y el último discurso de la presidenta de su banco central, Janet Yellen, esperamos un aumento inminente de las tipos de interés oficiales en Estados Unidos.
En la temporada de resultados del tercer trimestre, las empresas han publicado unos niveles de beneficio en línea con las expectativas. Han conseguido por una parte mantener los márgenes en niveles históricamente muy elevados, y por otra parte han realizado recompras masivas de sus propias acciones.
A pesar de ello, las tasas de crecimiento de las ventas han estado por debajo de las expectativas y los múltiplos muy altos de valoración de las acciones estadounidenses podrían decepcionar a los inversores.
En consecuencia, seguimos estando muy infraponderados en renta variable estadounidense, prefiriendo las acciones europeas y japonesas.
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