Muchos inversores se preguntan actualmente si a la renta variable americana aún le queda recorrido o, por el contrario, ha llegado el momento de poner el foco en Europa. Para responder a esta pregunta, en primer lugar se debe echar un vistazo a la evolución de los márgenes empresariales del S&P 500 y el Stoxx 600. En el ciclo económico actual, los márgenes de las compañías estadounidenses alcanzaron en 2014 el 9,6%, recuperando los máximos de 2006, y desde entonces se mantienen en un nivel elevado. El crecimiento de las ventas gracias a la sólida coyuntura interna, la enérgica expansión en el resto del mundo, respaldada por un dólar relativamente débil hasta mediados de 2014 y el aumento de la productividad gracias a las reducciones de costes y el aplazamiento de las actividades intensivas en capital en el extranjero, sin olvidar los bajos tipos de interés, han dado alas a la rentabilidad tras el brusco hundimiento de la crisis financiera.
En cambio, la evolución de los márgenes en Europa desde la crisis ha divergido claramente de la del otro lado del Atlántico. Las pérdidas de los bancos y los problemas motivados por la débil demanda interna se han visto agravados aún más, por una parte, por las dificultades para llevar a cabo ajustes estructurales (como la poco flexible legislación del mercado laboral) y, por otra parte, por la sobrevaloración de la divisa. En consecuencia, los márgenes de las empresas europeas se sitúan actualmente de media en un 6,3%, es decir, en torno a un 40% por debajo del nivel de 2007. No obstante, si la situación en la zona euro volviera a mejorar tras el largo periodo de dificultades, y por lo menos desde el punto de vista de la moneda y de la demanda interna se distingue claramente un cambio de tendencia después del QE, existe un gran potencial de recuperación.
La evolución desigual de la rentabilidad junto con unas mejores perspectivas de crecimiento han llevado a los inversores, como es comprensible, a cierto entusiasmo por los títulos de EEUU, mientras que en los últimos años los mercados europeos apenas han atraído capital nuevo. Como consecuencia, no es de extrañar que se haya registrado un claro aumento de la prima de valoración del mercado estadounidense en los últimos años. Así, el mercado de renta variable europeo cotiza actualmente a 1,9 veces su valor contable, comparado con las 2,7 veces de los EEUU. Gracias al fuerte progreso de los mercados europeos en las últimas semanas tras el anuncio del QE del BCE, esta diferencia ya no es tan extrema como a finales de 2014. No obstante, la perspectiva a largo plazo aún es atractiva, porque la mayor valoración en los EEUU no se debe exclusivamente a la mayor rentabilidad de las empresas americanas, sino también a una prima de riesgo implícita de la renta variable europea, de unos dos puntos porcentuales, que refleja la aversión al riesgo y el escepticismo de los inversores.
Ciertamente, la política monetaria laxa no solucionará ningún problema estructural en Europa. No obstante, creemos que puede ayudar a numerosas empresas y así, a largo plazo, probablemente también puedan resolverse las rigideces del mercado laboral y las de la coyuntura interna. La depreciación del euro registrada ahora es seguramente un factor determinante para ello. Esto no debería sorprender, ya que las empresas europeas cuentan en muchos casos con más del 30% de su cifra de negocios en dólares, mientras que las estadounidenses generan más de un tercio de sus beneficios en el extranjero. Si el euro se deprecia, las ganancias obtenidas fuera de la zona euro automáticamente valen más y su capacidad competitiva mejora. Al mismo tiempo, las empresas estadounidenses pierden.
Esto no supone realmente una panacea, pero sí un cierto alivio para la endeble economía europea. Si el BCE consigue mantener al euro de forma prolongada en su nivel actual, los márgenes de las empresas europeas podrían volver a subir. Lo que unido a la probable recuperación de la coyuntura interna, también podría hacer cambiar la percepción del riesgo de los inversores hacia Europa. El resultado sería un nivel de valoración más alto gracias a los márgenes más elevados. Por consiguiente, hay bastantes posibilidades de que la evolución de los dos primeros meses del año continúe y que el mercado de renta variable europeo se comporte mejor que el estadounidense de manera prolongada. En cualquier caso, hay suficiente potencial de recuperación.
Yves Longchamp, responsable de análisis de Ethenea
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